汇率作为一国宏观经济的重要变量,对经济运行,特别是开放条件下的经济运行具有重要的影响。因此,近几个世纪里,经济学家苦心研究,试图回答这样一个问题:一国应当如何决定其货币的汇率?其假设是,存在一个理想的、具有普遍意义的汇率决定方式。不可否认,这方面的研究确实获得了巨大的进展,但这些理论并未完全解决所有的货币汇率问题,而且存在诸多争论,如汇率水平的决定和变化、汇率制度选择、汇率政策目标以及如何加强和实现国际汇率合作等。
在现实中,每个国家所面临的政治和经济约束各不相同,国家内部的不同部门受汇率变动的分配影响也各不相同,有得有失,因此,不同经济主体对汇率的稳定性和汇率水平的偏好有很大的分歧,从而使得制订宏观经济政策的政治环境更为复杂,并没有一个绝对的、完全合适某一国的汇率决定方式。
博弈论是现代经济学的新发展,是经济理论的重大进步。从博弈角度考察汇率决定问题是80年代后期经济学家研究的热点领域之一。其基本观点是:在一国内部,汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果;而在国际上,汇率是大国实现或巩固有利于己的世界经济政治安排的一个重要工具,是国家之间相互博弈的结果,国际汇率体系反映的实乃国际政治的权力结构。
汇率决定的博弈分析已经在解释拉美等国家的汇率选择问题上得到了有利的支持,与这些国家相比,中国的汇率形成机制有所不同。中国政府在政策决定上有较大的政治和经济自主权,政府在汇率问题上的态度更能决定政策选择。但是,也有越来越多的研究认为,利益集团在中国的政治和经济决策中开始发挥越来越大的影响,在相当程度上汇率依然是国内外各种经济政治利益折衷的产物。
因此,从博弈角度分析人民币汇率决定问题在一定程度上能够开拓我们分析的视野,使我们在解释人民币汇率的时候可以不再囿于传统理论的束缚,关注一些非经济因素在汇率决定中的作用,考虑在国内、国际层次博弈的情况下,汇率制度的选择和汇率水平的确定问题。
本文将博弈论的基本原理,分析框架及研究方法引入到对人民币汇率决定的分析中来,深入分析了人民币汇率决定中的利益权衡和博弈行为。首先,在对传统经济学分析框架简要评析的基础上,对汇率决定的博弈论研究方法进行理论梳理,并以此为理论起点,对人民币汇率变迁的历程、问题、原因做出了合理的博弈角度诠释。在此基础上,对我国现行的参考一篮子货币汇率形成机制的适用性及其影响进行了分析,并运用博弈模型对篮子中币种的权重进行了测算。最后,文章得出在考虑国内、国际层次博弈的情况下,人民币汇率下一步改革应注意的问题,并结合我国向开放经济转型的现实,对人民币汇率改革方向进行了展望。
关键词:人民币;汇率决定;博弈行为
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Abstract
As an important variable of a country macroscopic economy, the exchange rate has the important influence to the economical movement, especially under open condition. Therefore, in the nearly several centuries, the economists attempted to answer this kind of question: How does a country decide its exchange rate? A hypothetical situation is: having an ideal and general acceptant way to decide the exchange rate. There is no denying that we have obtained the huge progress in this aspect, but these theories can’t solve all exchange rate problems, and have many arguments, such as the decision of the exchange rate level, the choice of the exchange rate system, the realization of international exchange rate cooperation.
In the reality, each country faces different political and economic institution, and the change of exchange rate has different influence to national interior department, somebody lose and somebody win. Therefore, the different economic subject has the very big different preference to the exchange rate stability and level of the exchange rate, thus the condition of making macroeconomic policy have become more complex. There has no absolutely, complete appropriate way to decide a country's exchange rate.
The game theory is the recent advance of modern economic theory. Using the game theory to analyze the decision of exchange rate is the tendency of in 80's later period. Its general view is: In a national level, the exchange rate is result of general's battle between the special interest groups and the government who has the specific politics and economic goal; in the international level, the exchange rate is an important tool to realize and strengthen their own economics and politics profits. Therefore, the international exchange rate system reflects the international political authority structure.
Using game theory to analyze the decision of exchange rate has already spoken well for the choice of Latin American exchange rate. Compares with these countries, the decision mechanism of China's exchange rate is differently, Chinese government has a bigger right to decide the exchange rate. But, more and more researches show that the special interest groups display a more and more tremendous influence on the decision of exchange rate.
Therefore, using game theory to analyze RMB exchange rate decision can broaden our horizon, no longer constrained by the traditional theory, and make us to pay more attention to some non-economic factors of the choice of exchange rate system in the national and international level.
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This article introduces the game theory’s basic principle, analysis frame and research technique to the decision question of China’s exchange rate. First, on the basis of brief evaluation of the traditional economic analysis frame, the writer summarized related theory which prove using theory to analyze exchange rate is well-founded; second, taking this as the theory beginning to analyze the change of RMB exchange rate; third, In this foundation, we analyze the applicability of the basket currency exchange rate mechanism, and using the game model to calculate the weight of currency. Finally, the article gets inspiration from the analysis.
Key word: RMB; decision of exchange rate; game behavior
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目 录
引 言 ......................................................................................................................... 6 第一章 汇率决定的博弈论研究方法 .......................................................... 12
第一节 汇率决定的传统经济学分析框架 ......................................................... 12 一、经济结构、经济冲击决定论 .................................................................... 12 二、货币本位决定论 ........................................................................................ 13 三、成本——收益决定论 ................................................................................ 13 第二节 汇率决定的博弈论分析框架 ................................................................. 14 一、国家内部相关利益集团之间的博弈与制衡 ............................................ 14 二、国家之间的博弈与制衡 ............................................................................ 16
第二章 人民币汇率变迁中的利益权衡和博弈行为................................. 19
第一节 人民币汇率变迁的国内利益博弈行为 ............................................... 19 一、多重汇率制度安排及其变化 .................................................................... 20 二、贸易与非贸易双重汇价实施与取消 ........................................................ 21 三、外汇额度交易和外汇调剂市场的发展 .................................................... 23 四、1994年的汇率制度改革 ........................................................................... 23 第二节 外部冲击下的人民币汇率博弈 ......................................................... 25 一、汇率博弈的基本假设和参与人情况 ........................................................ 25 二、博弈过程及双方的支付 ............................................................................ 26 三、博弈的战略选择 ........................................................................................ 26
第三章 人民币参考一篮子货币汇率改革的政策博弈 ............................ 28
第一节 从博弈角度看人民币升值的客观必要性 ............................................. 28 一、人民币汇率制度改革的外部环境:国际政治经济博弈 ........................ 28 二、人民币汇率波动的动态博弈模型 ............................................................ 29
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第二节 单一钉住美元与参考一篮子货币的政府成本比较 ........................... 31 一、相关假设 .................................................................................................... 31 二、模型基本框架 ............................................................................................ 32 三、博弈的均衡解 ............................................................................................ 34 四、钉住美元与参考篮子货币汇率制度政府成本(福利)比较 ................ 35 五、博弈模型结论 ............................................................................................ 36 第三节 人民币汇率改革对国内外博弈格局的影响 ......................................... 36 一、人民币汇率改革对国内博弈格局的影响 ................................................ 36 二、人民币汇率改革对国外博弈格局的影响 ................................................ 38
结 语 ....................................................................................................................... 41 参考文献................................................................................................................... 44 后 记 ..................................................................................................................... 46
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引 言
一、本文的写作背景及意义
自20世纪70、80年代开始,世界经济的一个重要特点就是经济金融自由化、一体化和全球化。在这一大背景下,越来越多的国家实行经济转型,由封闭经济走向开放经济。在这一制度变迁中,各国均在不同程度上面临开放经济提出的种种挑战。开放经济下为了实现内部均衡目标,一国金融经济政策往往会产生“溢出效应”,波及它国,而它国经济变动也会通过一定国际传导途径对本国产生冲击。因此,如何确立一个合理的外部经济联系制度对于保持宏观经济稳定性,构建一个运转有序的金融体系,实现金融可持续发展至关重要。
确立合理的对外经济联系制度,构建运转有序的金融体系,其中一个重要的、甚至是核心的方面就是选择一个合理的汇率政策。汇率政策是实现开放经济下外部均衡最重要的政策安排,它直接影响一个国家的贸易差额和资本流动,调整并实现一国收支的基本平衡,因而,长期以来,汇率的决定问题都是国际金融界最具争议的领域。
由于汇率普遍被认为是一个极其技术性的问题,研究中占据主流的是汇率决定的纯经济学分析。汇率的传统经济学分析对许多国家汇率安排产生了重要影响,是一国汇率决定的理论基础,但传统汇率理论在分析汇率决定问题时,通常将政策作为一种决策者可以任意控制的工具,即作为一种外生变量来考虑。然而,从相当程度上讲,一国的汇率,尤其是大国的汇率,则是由现实中的各种政治经济因素及其互动决定的,即汇率不是一个纯经济问题,而是一个利益和权利相互博弈和制衡的结果。
一项制度选择和变迁的过程就是不同的利益集团①从各自利益最大化为出发点,在特定的社会制度环境进行博弈的过程。作为制度选择主体的人(或集团)首先是具有不同利益的主体,在制度选择的过程中,每个利益主体都会企图根据利益最大化原则来选择对自己有利的制度。但就整个社会而言,利益主体是多元的,在制度选择过程中就不可避免地出现利益的矛盾和非一致性,而正是这种矛盾和非一致性构成了制度变迁的动力。制度选择和变迁的结果并不取决于单个利益主体,而是各个利益集团长期互动的产物,是社会各种利益集团“公共选择”的结果,而社会公共选择的客观标准是交易费用最小化。从事后的、长期的、整体的、社会性的角度看,交易费用最低的制度安排最终会在博弈过程的某一阶段结束时胜出。正因为如此,博弈因素在制度选择中起着非常重要的制衡作用。
汇率决定的博弈分析已经在解释拉美等国家的汇率选择问题上得到了有利的支持,笔者也打算用博弈论的研究方法分析中国的汇率决定问题。与拉美等国相比,中
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特别需要指出一点,本文完全是在中性的意义上讨论利益集团的。
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国汇率形成机制有所不同。中国政府在政策决定上享有较大的政治和经济自主权,而且利益集团在中国的组织能力也相对有限,政府在汇率问题上的态度更能决定政策选择。但是和拉美等国相同的是,汇率依然是国内外各种政治经济利益折衷的产物。另外,也有越来越多的研究认为,利益集团在中国的政治和经济决策中开始发挥着越来越大的作用。
因此,笔者认为,从博弈的角度分析人民币汇率决定问题在一定程度上能够开拓我们分析的视野,使我们在解释人民币汇率的时候可以不再囿于传统理论的束缚,关注一些非经济因素在汇率决定中的作用,尽管构建一个规范的模型表述还尚需时日。
二、相关文献综述
(一)国外对相关问题的研究概况
在过去的一些岁月里,世界上一些先驱经济学家已经将博弈论作为分析工具,对国际货币政策问题开展了探索性的研究。比如:尼汉斯(Niehans,1968)、琼斯(Jones,1980)、哈马达(Hamada,1974,1979,1985,1986)、约翰森(Johansen,1980)、坎组纳瑞与格雷(Canzoneri and Gray,1985)、坎组纳瑞与亨德森(Canzoneri and Henderson,1991)、布赖逊(Bryson,1994)、阿加瓦尔(Aggarwal,1996)等,都曾把博弈论引入到国际货币政策协调中来,建立不同的博弈模型,分析不同的政策协调问题。
从博弈角度考察汇率政策的选择是20世纪80年代后期经济学家研究的热点领域之一。从博弈角度分析汇率政策选择的基本观点是:在一国内部,汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果;而在国际上,汇率则是大国实现或巩固有利于己的世界经济政治安排的一个重要工具,国际汇率体系反映的实乃国际政治的权力结构。①国内外不同的学者从不同的方面提出了自己的看法。
1、利益集团偏好与汇率政策选择之间的关系
经典的汇率决定理论和模型在解释汇率决定方面显现出了相当大的缺陷,这一点已基本成为共识(Rogoff,1996)。原因可能是多方面的,但是对非经济因素的忽略同样是汇率理论和模型预测效果较差的原因之一,如对政治、制度、利益集团之间博弈等因素的忽略,在一定程度上也会降低模型的解释能力和预测能力。B.Blomberg&D.Hess(1997)发现引入利益集团因素后,汇率决定模型的预测能力不仅优于随机游走模型,而且对样本空间外的预测精确度也大大提高。Calve(2000)以拉美国家的汇率政策为考察对象,详细阐述了经典汇率决定理论以外的其他因素对汇率制度选择的影响。在布雷顿森林体系之后,拉美各国的汇率制度发生了很大的变化,现实表明宏观经济状况仅仅是决定汇率制度的一个方面。
美国著名学者帕特南(1998)提出了双层博弈的逻辑。他认为,所有的国际问题都需要从国内和国际两个层次分析:在国内层次,利益集团之间、利益集团和政府之间相互博弈;在国际层次,国家之间相互博弈。
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古德哈特(Goodhart,1998)提出“货币即权利”。柯斯内尔(Kirshner,2003)
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也认为“货币无所不是政治的”,而汇率天然具有货币问题所具有的政治经济学含义,
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包括各利益集团、以及国家之间为争夺与己有利的政策选择而进行的斗争和妥协。在很大程度上汇率是这些因素相互作用的结果,而不仅仅是一个抽象的客观价格。货币汇率政策是多方博弈的结果。琼斯(Jones,1982)、坎组纳瑞(Canzoneri,1991)等从不同角度论证了国际博弈中货币、汇率政策的形成及国际协调问题。
布坎南和塔洛克(2000)认为,一切制度都包含着制度选择的因素,在与公众有关的公共选择过程中,并不存在一个“根据公共利益进行选择”的过程,而是各个特殊利益集团之间“缔约”的过程,最终公共选择的结果是各个利益主体互相博弈的结果。制度变迁方案是各个利益主体之间相互妥协和竞争的产物。汇率制度选择和调整,其本质是一种对社会资源的再分割和再配置,在这个过程中,不同的利益集团会得到不同的收益。因此,各利益集团为了实现各自利益最大化,自己参与或通过影响政策决策者的行为对汇率制度的选择或调整进行博弈。③
经济学家一般分三个方面研究利益集团对汇率决定的影响,首先,通过找出那些有相关政治利益的主要利益集团及他们对经济政策的偏好来筑建一个模型;其次,分析组成各个集团的更小的集团或政党联盟,因为在政治中往往不止两个相互竞争的利益集团;第三,找到较为强势的核心联盟,因为它真正影响到政策决策。
有代表性的三个理论论著(Frieden,1991,2001;Hefekor,1996;Roland and Viamne,1993) 试图阐述不同利益集团对汇率政策的偏好。Frieden (1991) 建立了一套关于不同利益集团如何形成各自不同的汇率政策偏好的理论分析模型。他分析了国际条件在国内利益集团的偏好决定和结盟过程中所扮演的角色,讨论了资本流动性偏好、汇率水平和汇率制度选择之间的关系。按照Frieden (2001) 的理论,由于汇率波动会给出口企业和海外投资企业带来风险,并且他们的业务活动主要集中在国际市场,无需仰仗宏观经济刺激来解决国内经济不景气的问题,因此他们偏好汇率稳定,而那些经营活动主要集中在国内市场的企业则恰恰相反,货币政策独立比汇率稳定对他们更加有利,他们会偏好浮动汇率制度。
Hefekor (1996) 进一步研究了利益集团的偏好与汇率制度之间的关系。在他的理论当中,生产可贸易品部门偏爱固定,而生产非贸易品部门偏爱浮动。Gruner 和Hefekor (1995) 也强调贸易部门会因为套期保值的成本而损失部分利润。一国的国际贸易开放度越高,贸易部门增长越快,则越偏好某种形式的固定汇率。当国际贸易在世界产品中的份额进一步增长时,许多国家的可贸易品部门同步增长,这些国家之间就建立了一个固定汇率的基础。但当发生外部冲击时,由于这些冲击对不同国家的
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Goodhart, CharlesA.E.”The two Concepts of Money: Implications for the Analysis of Optimal Currency Areas”, European Journal of Political Economy, 1998, P32. ②
Krishner, Jonathan, Monetary Orders: Ambiguous Economics, Ubiquitous Politics,1998,P13. ③
见詹姆斯·M.布坎南、塔洛克,2000,第273—277页。
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效果是不对称的,就会威胁到这个系统的可行性。不同国家就业和经济增长的降低的程度不同,不同国家有不同的对通胀的厌恶度,如果冲击所造成的不对称影响足够大,并且资本自由流动的话,一些国家将放弃固定转向浮动。
Roland 和Viamne (1993) 建立了一个关于利益集团偏好的经济模型。他得出了关于贸易部门与非贸易部门偏好的不同结果。Frieden 和Heferkor 的模型与Roland和Viamne 的模型一样都假设贸易用外国货币计值,但Roland 和Viamne 的模型进一步考虑了远期货币市场这一因素。如果没有远期外汇市场,则与此相关的利益集团都偏好固定,这也是其他两个模型得出的结论;有期货市场则生产可贸易品的利益集团会根据一国的净外汇暴露而分化。如果出口收入超过进口和远期外汇的买卖,则出口商持有的外汇有风险,出口商偏好固定,而进口商和投机者则偏好浮动;如果进口商的收入高于出口和远期外汇市场的买卖,则进口商持有外汇会有风险这样进口商会偏好固定,而出口商和投机者偏好浮动。
除了决定偏好的因素以外大多数学者认为金融利益集团(金融机构投资者)、行业利益集团(进出口商和非贸易品生产者)、国内政党也是影响汇率制度选择的关键利益群体。一个偏好模型应考虑到由汇率不稳定的风险和失去货币政策控制权的通货紧缩带来的成本,以及这些利益群体可能会形成怎样的联盟来控制这样的成本。联盟的形成主要原因是因为这些集团有相似利益,而外部的国际条件只是起到一个促成作用(Frieden,1991;Rogowski,1989)。Henning (1994) 对美日德三国的汇率政策进行了理论分析和比较,为分析小集团如何联合构建更大的利益集团提供了理论基础,主要探讨政府为何会对这些利益集团的要求做出反应。根据奥尔森(Olson)的研究,对于像汇率这样具有非排他性和非竞争性特点的公共产品,那些规模小、但组织力强的集团较之于规模大、易于“搭便车”①的集团有更强的集体行动能力,因此最终的结果往往倾向于反映他们的利益。
2、政策制定者偏好与汇率选择的关系
Frienden (2001) 认为,由于汇率制度的选择具有广泛的利益分配效应,因此研究汇率制度选择的政治因素时必须研究更加广泛的政治群体利益。Hibbs (1977) 指出,不同政党是代表了不同阶级对货币政策的偏好,中心右翼政党较左翼政党对通货膨胀厌恶。由于固定汇率制度可以使得右翼政党维持低通胀的承诺具有可信性,低的通货膨胀又会给该政党的选民带来收益,因此,中心右翼政党会选择固定汇率制度(Simmons,1994;Oatley,1997)。相反,左翼政党认为为了适应外部经济环境而调节国内经济会给劳动力市场带来巨大压力, 因此他们比较偏好浮动汇率制度(Simmons,1994)。
Sun (2002) 根据Tornell 和Velasco 的一个想法,建立了一个关于两阶段两党
“搭便车”是指某些人或某些团体在不付出任何代价(成本)的情况下从别人或社会获得好处(收益)的行为。产权不清、外部性、公共品等的存在都是“搭便车”产生的根源。
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如何进行汇率制度选择的政治经济搏弈模型。这两个政党对于公共支出和通货膨胀有不同的政策偏好,他们面临的期末选举将决定他们下一期是否掌权。当进行汇率制度选择的时候一个前瞻性的政府将平衡这样三个政策:汇率制度的选择要有利于自己将来政策的实施以利于赢得选举;汇率制度的选择要为潜在的继任者制造政策实施上的约束使他们在选举中失败;汇率制度的选择要为自己的连任创造机会。
为什么一些集团比另一些对立集团在政策的实施过程中更有影响力?在利益集团论中,利益群体拥有影响政府决策的能量。政府的决策取决于哪个集团更强大。这一方法提出了一个非常好的讨论汇率制度问题的视角,但它的缺陷在于它把政府当成了一个被动的行为者(Nordlinger,1987)。有时一些政策决定的作出是迫于利益集团的压力,但政府官员通常也有他们自己的偏好,有时有能力抵抗这些压力。一定程度上政府官员有决定政策的自主权,政策结果可能与利益集团所预判的不一样。
由于政策制定者与社会公众之间存在利益不一致,贾瓦齐与帕加诺(Gianazzi and Pagano,1988)认为:将汇率钉住可以获得可信性。政策制定者有实行意外通货膨胀的激励,由于采取这种时间不一致性行为的激励能够被公众所领会,最后的均衡意味着比他承诺实行零通货膨胀政策更低的福利水平。如果政策制定者能够降低制造通货膨胀的激励,这会导致社会公众预期较低的通货膨胀率,这一均衡更加接近合作博弈下的结果。而钉住一低通货膨胀水平的货币可以降低政策制定者制造通货膨胀的激励。
Barro(1986)和Roberto(1998)认为政府的声誉是解决政策时间不一致性问题的一个可行办法,政府在政策实施中与公众建立的长期关系,因为严格遵守政策承诺而逐渐树立声誉,保持声誉的延续是防止政府欺骗公众的重要动机,并且这种动机有足够的效力使政策达到最优结果。汇率政策信誉是公众对政府不会为了追求由于放弃汇率政策承诺而产生的短期利益而偏离汇率目标的信任程度。许多学者运用博弈模型对汇率政策的信誉进行研究。如Horn和Persson(1988)、Gianazzi和Pagano(1988)、Anderson和Risager(1991)、Agenor和Tayior(1992)、Agenor(1994)、Herrendorf(1999)等。
3、国与国之间的博弈行为与汇率选择的关系
近期汇率选择问题的讨论重点是新兴市场国家的汇率选择,结论比较一致:世界上既没有适合所有国家的统一的汇率安排,也没有适应一国任何时期的单一汇率安排。各国现有分析的主要着眼点在于国内因素。Ogawa(1999)等认为国外的政治压力、各国当局之间的博弈行为也应该纳入分析的框架,将汇率制度的选择视为各国之间相互博弈协调的过程,并以亚洲新兴市场国家为例进行了分析。
基德兰德和普雷斯科特(1977)率先将博弈论中的完全信息动态博弈方法引入到了宏观经济学的研究之中,形成了现代宏观经济学的一个重要组成部分:动态不一致性理论(时间不一致理论)。之后有很多学者将这一理论运用到分析汇率政策上。
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这些汇率决定的博弈分析在分析我国的汇率决定方面也有着很强的借鉴意义,在一定程度上拓宽了我们的思路。
(二)国内学者运用博弈论分析人民币汇率问题的研究
我国学者把博弈论作为分析工具研究人民币汇率问题的起步较晚,相关文献较少,因此在这里不进行文献回顾,只作简要地介绍。
国内研究主要集中于通过博弈论来分析我国汇率波动与资本流动的关系(李方,2003;张旻,2004等)、金融危机爆发后的人民币汇率决定(邓敏,2000;李增刚,2005等)、人民币汇率的国内和国际博弈(马君潞,2004;孙立坚2005;龚刚,2005)、需求冲击下的国际货币、汇率政策协调问题(李雪松,2000;张纯威,2006)、东亚区域汇率合作问题(王雪磊,2003;何慧刚,2005等)、人民币汇率政策信誉(秦启岭,2000;彭玉镏,2004;王瑞泽,2006)。
综上所述,国内外学者已经在运用博弈论分析汇率决定问题上作了一定深度的研究,从而为本人进一步研究人民币汇率决定问题奠定了坚实的基础,而本人的研究也确实是从中吸收了大量养分并以之作为研究起点的。
三、研究思路和结构
本文将博弈论的基本原理,分析框架及研究方法引入到对人民币汇率决定的分析中来,深入分析了人民币汇率决定中的利益权衡和博弈行为。首先,在对传统经济学分析框架简要评析的基础上,对汇率决定的博弈论研究方法进行理论梳理,并以此为理论起点,对人民币汇率变迁的历程、问题、原因做出了合理的博弈角度诠释。在此基础上,对我国现行的参考一篮子货币汇率形成机制的适用性及其影响进行了分析,并运用博弈模型对篮子中币种的权重进行了测算。最后,文章得出在考虑国内、国际层次博弈的情况下,人民币汇率下一步改革应注意的问题,并结合我国向开放经济转型的现实,对人民币汇率改革方向进行了展望。
四、创新点和不足
本文在前人研究的基础上,以国内、国际层次博弈为分析角度,讨论了人民币汇率制度的选择和汇率水平的确定问题。尽管本文中提出观点的正确性有待进一步的研究,博弈论的分析方法在分析我国人民币汇率决定问题时的适用性还有待进一步论证,但文章毕竟为人民币汇率选择提供了一个新的视角并构建了一个初步的分析框架,使我们在解释人民币汇率的时候不再局限于传统理论的束缚,关注一些非经济因素在汇率决定中的作用。这是本文的最主要创新点,也是文章的价值所在。
但是由于人民币汇率制度和汇率水平选择是一个非常重要的现实问题,并且自身理论功底有限,因此运用的博弈理论和模型都比较简单,分析时深度不够,难免在某些方面有所偏颇,这都是需要进一步研究的问题。
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第一章 汇率决定的博弈论研究方法
博弈论又称对策论,是研究理性的决策主体之间发生冲突时的决策问题及均衡问题,也就是研究理性决策者之间冲突及合作的理论。1994年,美国科学家冯·诺依曼和经济学家摩根斯特恩合作出版了《博弈论与经济行为》一书,成为现代经济博弈论研究的开端。此后,纳什、泽尔腾、海萨尼及威尔逊等人不断发展了这一理论。博弈论的应用领域很广,在经济学中,博弈论的思想正得以迅速扩展,20世纪90年代初以来,博弈论正成为主流经济学中的一个重要组成部分。
博弈论与以往一般经济学研究方法不同。一般经济学方法是特定问题特定分析,根据研究内容的性质选择所用的研究工具。而博弈论研究方法是一般分析特定应用,它提供一套研究利益冲突与合作的方法,将特定经济问题纳入博弈要素中以转化为待研究的博弈局势,然后加以分析解决。博弈分析就是用博弈规则来决定博弈均衡。
从博弈角度考察汇率的决定问题是80年代后期经济学家研究的热点领域之一,其基本观点是一国汇率是国家内部和国家之间经济和政治力量双层博弈的结果:在一国内部,汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果;而在国际上,汇率则是大国实现或巩固有利于己的世界经济政治安排的一个重要工具,国际汇率体系反映的实乃国际政治的权力结构。本章第一节简要评述了汇率选择的传统经济学分析框架,第二节从双层博弈的角度分析了汇率决定的理论依据,从而为本文的研究奠定理论基石和研究起点。
第一节 汇率决定的传统经济学分析框架
长久以来,理论界已经形成了许多重要的汇率选择理论,例如经济结构、经济冲击决定论,货币本位决定论,成本—收益决定论等,这些汇率理论基本上架构了汇率选择的理论体系,成为指导各国决定汇率政策的理论基础,也为我们进一步从博弈角度研究人民币汇率政策奠定了坚实的基础。这里对主要的几个汇率选择理论作一个简要的评述。
一、经济结构、经济冲击决定论
该理认为,汇率政策的选择取决于一国经济的结构特点和其所受经济冲击的类型。如海纳(Heller,1978)认为,发展中国家的选择与以下结构性因素有关:国家规模、开放程度、国际金融一体化程度、相对于世界平均水平的通货膨胀率、贸易格局。
诚然,这些因素对一国汇率的决定具有重要的影响,在最适货币区理论以及“三
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元悖论”的讨论中也都强调了这一影响。但这些毕竟只是一国汇率决定时所需考虑的必要条件而非充分条件,更非充要条件。正因为如此,这种观点至少无法对以下两个问题做出很好地解释:其一是有相似结构特征的不同国家(地区)为何可能选择不同的汇率制度,如阿根廷和墨西哥、巴西,前者实行货币局制度,后者实行较为灵活的浮动汇率制度;其二是在经济结构特征没有发生显著变化的情况下,同一国家的政府为何可能选择不同的汇率制度。
二、货币本位决定论
这种观点认为国际货币本位制度决定了国际货币汇率制度。在纯粹商品本位,尤其是金本位制下,货币的发行有现实的商品——黄金作准备,在此基础上形成的汇率制度只能是固定汇率制。二战后,采用的是混合本位制度、美国实行管理金块本位制,其他国家实行金汇兑本位制或管理纸币本位制。这种情况下,实行完全固定的汇率制度已失去了本位基础,布雷顿森林体系下的“双挂钩”汇率制度的本质是一种可调整的钉住汇率制,属于从固定汇率制向浮动汇率制演进的中间阶段。当布雷顿森林体系最终瓦解,牙买加协定最终确认了黄金的非货币化以后,世界进入了纯粹信用本位制,形成了管理纸币本位制度,这样,各国货币间的比价完全丧失了共同标准,实行浮动汇率制就成为一种必然。
这种观点在探求汇率决定的制度根源方面做出了相当的努力,立论也有相当厚实的基础。但这种观点容易给人造成的错觉是同一货币本位制度下必然采取同一汇率制度。而这与现实是显然不符合的。在当前的国际管理纸币本位下,虽然实行浮动汇率制的国家越来越多,但毕竟还有为数不少的国家采用不同形式的固定汇率制。
三、成本——收益决定论
这种观点认为,一个开放经济国家选择何种特定的汇率制度,取决于实行这一制度所产生的经济利益与成本的比较。
这种汇率选择理论是一个比较一般化的原则。实际上,在固定汇率制和浮动汇率制孰优孰劣的争论中,大多数学者都是以实行某一汇率制度的收益大于成本作为论据来支持自己的观点的。成本——收益决定论是新古典经济学关于特定制度下经济理性行为的基本原则。新制度经济学家将这一原则引入对制度本身供需和制度变迁的分析,并把成本——收益分析视为制度优劣的衡量标准。可见,以成本——收益的权衡来选择汇率制度安排是有理论依据的。但这里也至少存在两个问题:其一是对汇率成本和收益的分析局限于一国之内,而忽视了汇率的外部效应。而实际上正是由于这种外部性的存在,使得各国政府表面上拥有很大的汇率决定自主权,但实际上在做出决策时不得不权衡各种外部因素的影响。其二是忽视了可能存在的既得利益的阻碍。
从博弈角度讲,一项制度安排的均衡实际上就是各相关利益集团利益格局的均
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衡。即使是一种制度安排会降低社会成本,增加全社会的福利,但如果可能既得利益集团造成巨大的利益损失,他们为了保住自己的既得利益,可能起来反对新制度的安排,使新制度的创新被扼杀在摇篮里。关键在于,一项制度安排为哪些集团带来了利益和成本,这恰恰是汇率决定过程中必须考虑的问题。因为汇率制度作为一国宏观经济中的一项重要制度安排,不仅关系到一国宏观经济的内外均衡,更是牵涉到各经济主体方方面面的产权利益。所以汇率制度安排的选择必然会受到各利益集团的影响。
从上面的分析可以看出,虽然传统汇率选择理论已经成为世界各国决定国内汇率安排的理论基础,但并不意味着汇率选择的传统经济学分析框架就完美无缺。
第二节 汇率决定的博弈论分析框架
经典的汇率决定理论在解释和分析汇率决定方面显现出的缺陷,原因可能是多方面的,但是对非经济因素的忽略是汇率理论解释和分析效果差的重要原因之一,如对政治、制度、利益集团之间的博弈等因素的忽略,在一定程度上也会降低解释能力和分析能力。本文侧重于关注非经济因素中利益和权利的制衡,研究在国内和国外双层博弈的情况下的汇率决定问题。因此,有必要对研究的理论依据做一个梳理。
从博弈论角度看,汇率的决定实际上是国内和国际两个层次博弈的结果:在国内是利益集团之间、利益集团和政府之间相互博弈的结果;在国际是国家之间相互博弈的结果。这两个层面并不是决然割裂的,而是相互联动,彼此沟通的。
一、国家内部相关利益集团之间的博弈与制衡
(一)博弈行为决定论
该观点认为,汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果,强调了利益主体偏好的不同和博弈行为对汇率政策决定的影响。由于某一项特定的汇率政策会给不同的人群带来不同的经济后果,造成他们之间的利益冲突。那些有着相同或接近利益的人群因此结成利益集团游说政府,试图获得有利于己的政策结果。
在外汇领域中,有两个基本的利益集团。一个是“出口商”,亦即外汇的供给者,这个概念包括出口产品和劳务的生产企业以至整个产业以及相关产业,出口贸易企业和外国投资商等;一个是“进口商”,亦即外汇的需求者,这个概念包括外国商品和劳务的企业用户和消费者以及相关的产业和进口贸易企业。①在汇率制度的公共选择过程中,这些利益集团都会通过在决策层的代言人争取对于自己利益集团最有力的汇
盛洪:《外汇额度的交易:一个计划权力交易的案例》,《中国制度变迁的案例研究》第一集,上海人民出版社1996年版,156页。
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率制度安排。例如汇率贬值将使出口商获得出口的竞争优势而使进口商受到损失,因此出口商将和进口商结成不同的利益集团从相反的角度游说政府。现实中这样的利益集团大量存在,而最终的政策结果则取决于他们之间的博弈。
在这一场利益博弈中,政府或统治者也具有了特定的人格化身,有其自身的政治经济利益,例如对选举、党派压力、政治合法性等因素的考虑。他们和利益集团有着千丝万缕的联系,会将利益集团的压力与自身利益相结合,通过不断的讨价还价与相互妥协,最终达成某种均衡。由此得到的一个逻辑推论是:在一国内部并不存在某种简单叠加的或统一的“国家利益”,后者往往是各种利益集团较量达成的均衡。换言之,在现实的国际关系中,一国的国家利益只能形成于冲突的集团利益。表面上代表国家利益的政府政策,通常是一国内强势压力集团之利益与政策制定者之利益的融合。
(二)政策偏好决定论和动态不一致性
政策偏好决定论强调了政策制订者或者说是制度设计者目标偏好的不同对汇率决定的影响。由于政府其实也是有着自己目标函数的具有相对独立性的利益主体,因而在汇率制度的选择中也有着自己关注的利益目标,如财政收入状况、国际收支状况、通货膨胀和社会稳定等,因为这些直接关系到政府的政绩和在民众的威信。政府决策当局一方面要平衡各利益集团之间的利益分配格局,一方面还要力求实现自己的目标函数。很大程度上,汇率的升降对这些不同政策目标的影响不同,而政府在不同时期、相同时期的不同国家政府的政策目标也不相同。政府需要根据特定时期的政策目标决定汇率。
持这种观点的人认为,宏观金融博弈分析表明,政策制订者存在着决策的动态不一致性。①为了加强货币政策的可信度和提高政策制定者的声誉,政策制订者通常在其决策目标中引入承诺机制(commitment mechanism)。通过承诺,增大惩罚成本,更好地向公众传递其保持货币政策动态一致性的信息。提高政策制订者声誉和政策可信度的承诺可以有几种信号传递方式,如利率、货币供应量、汇率等。国外理论界已形成的一个共识是,汇率比其他变量具有较高的透明性,能够更好地为公众直接观察到,有利于引导公众预期的形成,因而汇率制度具有典型的承诺性特征。这意味着,政策制订者目标的偏好可能直接决定汇率制度的选择。例如,如果一国政策制订者把反通货膨胀作为政策的首要目标,它就可能利用汇率规则作为反通胀的“名义锚”,并相应地选择钉住汇率制度作为约束性制度承诺。从而提高政策制订者声誉,加强反通胀政策的可信度。这样,本质上作为资产价格的汇率由此发挥了承诺作用,货币总
基德兰德和普雷斯科特(1977)率先将博弈论中的完全信息动态博弈方法引入到了宏观经济学的研究之中,形成了现代宏观经济学的一个重要组成部分:动态不一致性理论,也称为时间不一致性。政府政策的动态一致性指的是,一个政策不仅在制定阶段应该是最优的(从政府的角度看),而且在制定之后的执行阶段也应该是最优的,假设没有任何新的信息出现。如果一个政策只是在制定阶段是最优的,而在执行阶段并不是最优的,这个政策就是动态不一致的。说它是动态不一致的,是因为政府并没有积极性真正实施这项政策;公众也就不会相信这项政策。
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量和利率成为内生变量。
秦启岭和冯聪(2000)通过一个简单的博弈模型分析了汇率政策的动态不一致性,揭示了对于发展中国家汇率决定与政策制定者目标偏好之间的关系。他们认为,政策制定者对其目标函数中通货膨胀目标和国际收支平衡关注程度的不同,影响汇率制度的安排。一般而言,对于长期经历严重通货膨胀和存在货币政策动态不一致性问题、并把反通货膨胀计划作为货币政策首要目标的发展中国家倾向于选择钉住汇率制度,通过钉住汇率制度承诺,引导公众预期,加强反膨胀计划的可信度;而对于那些注重提高外部竞争力、促进外部平衡的发展中国家则倾向于选择较具弹性的汇率制度。固定汇率制度的可信度对反膨胀计划的成功实现具有重要影响。汇率政策的动态不一致性不利于反膨胀计划的成功实施,并有可能诱发货币危机。消除汇率政策动态不一致性,提高汇率制度可信度的一个重要途径是加强承诺。
总之,各利益主体都会尽力争取对自己而言交易费用最小和可以最大化其利益的汇率安排。于是,在各利益集团相互博弈和制衡的过程中形成对汇率制度灵活性的选择。由于各利益集团在博弈和制衡过程中的相对实力和策略是动态变化的,政府也可能发生更迭,或者同一政府内部目标函数也有可能出现调整,汇率安排亦会随之反映这一动态变化趋势,尽管这一阶段经济结构特征可能并未出现明显变化。这就对经济结构特征相似的国家选择不同的汇率制度以及同一国家不同政府在经济结构特征没有发生显著变化的情况下选择不同的汇率制度的现象作出了合理的解释。
不过,利益集团在判断何种汇率安排对自己有利时,也须考虑现实经济结构因素,因而研究经济结构因素对汇率制度选择的影响仍然具有重要意义。
二、国家之间的博弈与制衡
这实际上是前一个博弈过程向国际领域的一个延伸。事实上,从人类社会整体来看,各个国家(地区)也不过是具有独立产权利益的利益集团。在国内各利益集团围绕汇率制度选择的博弈过程达到均衡状态之后,就形成一种合力,再作为一个整体参与国际间的博弈,寻求本集团的利益最大化。
(一)国际金融政治决定论
国际金融政治决定论认为,外汇是一种不同于股票、债券的独特资产,是一国对外经济交流的媒介,各国政府都从本国利益出发选择各自的汇率政策。由于汇率的波动取决于市场参与者对政府行为信赖程度及与政府之间的合作等因素,因此国与国之间的博弈关系是重要的。因为任何国家的经济政策都是为实现本国的经济目标,所以汇率政策更是以一国的最高国家利益为服从宗旨。
在国际的层次上,汇率所拥有的权力和利益特点非常明显。大国运用各种手段追求权力和自身利益的最大化,汇率也并不是一个独立发展的领域,而是适应这种变化和需要,利用有利于自身的国际安排追求更多的财富、加强自己的整体国际地位。因
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此,汇率具有非中性。这包括两层含义:一是汇率是权力的象征,汇率的升降、汇率制度的选择由谁决定,体现了国家间地位的差别和权力的不对等;二是汇率直接影响两个国家的收益。首先,汇率的权力特征在大国之间尤其明显。卡尔·波兰尼认为,货币的精神意识是一国主权的象征,在实质利益上也是国家在国际间追逐权力的基础。古德哈特指出,“如果货币意味着权力,政府就会追求有利于本国货币的政策。大国,尤其是意识形态不同的国家,不会放弃控制其货币汇率。相反,他们会采取措施巩固其货币。是国家权力和政治决定了汇率关系。”其次,汇率影响国家的政治经济收益。比如,两个开展自由贸易的国家,汇率的高低将影响到两个国家的进出口,导致贸易逆差或者顺差,进而影响两个国家的外汇储备、就业、经济增长等。再比如,汇率也会对直接投资产生影响。本国货币汇率高,并且有升值趋势,外资就可能大量流入;否则,外资就可能大量流出。总之,汇率毕竟是两个国家货币之间的关系。它会影响国内不同主体产生不同的影响,进而造成国内层次上的博弈;也会影响国家间的权力和收益,进而造成国家间博弈。
具体来说,大国通过有利于己的汇率安排所追求的利益如下。第一,扭转本国的贸易差额。当大国出现贸易逆差时,可以利用有利于己的汇率政策,例如货币贬值,扭转这一贸易差额,从而维护和增强本币作为国际货币的信心。第二,实现和巩固本国货币的国际化,从而获得源源不断的铸币税。从国际上看,一国货币为他国所持有而得到的收益表现为广义的铸币税,包括政府和居民手中持有的该国货币,以及投资者持有的该国部分金融资产。追求本币国际化已经成为大国公开的秘密,通过掌握发行货币的权力,大国可以为其贸易逆差融资,而其他国家则不得不以商品和服务为此付账。特定的汇率安排有助于大国实现这一目的。布雷顿森林体系下的美国就是个很好的例子。利用别国货币与美元相挂钩的汇率制度,美国加强了美元的世界货币地位,并通过美元霸权获得了巨大好处。第三,保持自身货币政策的独立性,并影响、甚至操纵别国的政策。丧失独立的货币政策将使本国在遇到“不对称冲击”(asymmetric shocks),亦即经济变化对各国的影响各异时,无法采取积极而有针对性的措施加以应对。在国际上,大国总是追求去影响别国的货币政策,而不是使本国受制于别国而被动调整,其汇率政策相应服务于这一目的。
因此,大国之间争夺有利于己的汇率安排的利益斗争和较量几乎从来没有停止过。虽然这并不意味着没有国际货币的协调与合作,但是这种合作往往首先取决于是否符合大国的利益。布雷顿森林体系是货币的国际合作相对平稳的一段时期。不过即使该机制也是建立在大国尤其是美国可自主参加或退出的基础上的。布雷顿森林体系崩溃以后,美国放弃了让其他货币钉住美元的承诺,但美元依然是惟一的霸权货币,
铸币税原指铸币成本与其在流通中的币值之差,现通常指中央银行通过发行货币而得到的收入。
在此,独立的货币政策有两种相关但又不同的含义。广义的政策独立性,即某经济体依据经济运行实际而实施货币政策的能力,包括利率升降、货币供应量的调节和汇率变动等;狭义的政策独立性,即在实施货币政策时不受其他因素的干扰,例如不必为了捍卫固定汇率而提高利率。
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享有自主贬值的自由。其他国家由于对美国的单边依赖,则不得不接受美元间歇性贬值的“隐秘法则”。可以看出,虽然通常人们认为汇率是一个很技术化的问题,应当留给经济学家去处理,但是在很大程度上它往往是各种经济和政治力量博弈的结果。
(二)国际合作与国际货币体系安排
国际合作是指各国必须都有意识地去调整各自的政策,相互支持,已达成某种制度的安排。该理论认为,国际货币体系的安排,不仅需要各国之间的协调,更需要各国之间的合作。在固定汇率制度的安排中,有些国家会有欺骗的动机,就是利用别的国家承诺维持币值稳定,而自己进行货币贬值,以提高竞争力。如果存在这样搭便车的现象,那么固定汇率制度就会变得不稳定。
对于一个经济开放型小国而言,可能在不影响世界经济的前提下选择最佳的汇率安排,但是对于大国开放经济而言,其汇率制度安排则存在明显的外部效应,因为它是各国国内经济变量的重要传递通道。因为就世界范围而言,一国的汇率制度具有公共品的特征,会产生一定的外部效应。不同灵活性的汇率制度会对国际贸易、国际资本流动乃至各国宏观经济政策目标的实现形成直接的影响。因而就存在各国围绕汇率安排的讨价还价行为以及汇率制度安排的国际合作。合作形式很多,主要包括全球性汇率安排合作,区域性合作和各国中央银行间的合作。战后,国际“黄金—美元”本位机制下的“可调节的钉住汇率”安排机制,是以国际货币基金组织为协调核心,以国际货币法则为依据的统一的国际货币汇率安排机制及运行调节和变动机制,是全球国际货币汇率合作的典范。欧洲货币体系下的汇率联合浮动安排便是一种国际货币汇率安排的区域性合作。各国中央银行之间的合作在国际金本位机制下就存在,目前各国中央银行更是以不同的形式进行协作,通过定期的或不定期的磋商调整,对汇率的宽幅变动适时联合干预,避免或减缓汇率安排所产生的外部负效应。这些都可以从博弈理论上得到解释。
与前面的传统经济学分析框架相比,博弈角度的分析在汇率决定的研究上有了实质性的突破。它注意到了一国政府或货币当局对汇率选择过程是一个博弈的过程。认为汇率政策作为一国宏观经济中的一项重要的政策安排,不仅关系到一国宏观经济的内外均衡,更是牵涉到各经济主体方方面面的利益。所以汇率制度安排的选择反映这一国政府同汇率变动所影响的不同利益集团之间的博弈关系。它是政府与国内利益集团、政府与他国政府、政府与国际投机商之间的博弈行为,各利益集团为了各自的利益进行讨价还价,并对政府或货币当局的决策作出有影响力的反馈,而政府为了达到最优或次优目标必须考虑各利益集团对其政策的反应,形成了一个博弈过程。从而能够对经济结构相似的国家选择不同的汇率制度等以及同一国家不同政府在经济结构特征没有发生显著变化的情况下选择不同的汇率制度的现象作出了较为合理的解释。
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第二章 人民币汇率变迁中的利益权衡和博弈行为
从博弈论观点看,制度是一个社会中不同利益主体之间进行博弈的基本规则,同时它本身又是在博弈中产生的。制度均衡一般是指一种行为均衡,它表征了这样一种状态,即在现有的制度结构中,对于某一项具体的制度安排,参加博弈的任何一方都无意、或虽有意但无力加以改变的状态。与制度均衡对立的是制度非均衡。制度非均衡是人们对现存制度安排的一种不满意或不满足,意欲改变而尚未改变的状态。如果一项制度安排出现了制度非均衡状态,就存在了制度变迁的可能。因此,制度非均衡以及制度变迁的根源在于该项制度下生活的各行为主体的利益矛盾之中,制度变迁的方向取决于该项制度下生活的各行为主体在现有制度框架下博弈均衡的结果,在分析汇率选择问题时一个重要的方面就是分析与之相关的各主体的目标和行为,他们相互之间的力量对比,并且以理性的眼光审视、比较选择某项制度所付出的成本和可能取得的收益,这样才能真正认识到汇率选择和汇率演进的本质所在。
建国以来,人民币汇率已经经历了若干历史阶段的演变过程,其间形成了特征各异的汇率安排形式。而这一变迁又是私有金融产权主体、各国政府、国际组织作为战略参与者共同参与的博弈过程。本章研究的重点在于,这些汇率安排从均衡到失衡再到重新均衡的过程中,从博弈角度看,国内外有哪些因素在起作用;汇率变迁过程中各利益集团的关系状况如何。对这些问题的分析和探讨不仅可以从实证的角度证实第一章提出的理论依据,而且可以清晰地揭示人民币汇率政策演进过程中的利益和权力的制衡作用,从而为进一步探讨开放经济条件下的人民币汇率安排提供了必要的启示。
本章分两部分进行分析:第一部分分析了从新中国建立到1994年的汇率制度改革这一汇率变迁过程中存在的博弈行为,由于在这一时期我国的对外开放程度还比较低,因此研究侧重于对国内利益博弈行为的研究;第二部分重点关注了1997年亚洲金融危机爆发后,中国面临的汇率选择问题,而这一时期国家间的利益权衡和博弈行为比较明显,因此这一部分侧重于分析国家与国家层面的博弈行为。①
第一节 人民币汇率变迁的国内利益博弈行为
对中国的利益集团的专门研究还非常有限,不过越来越多的研究认为,他们已经
事实上,每个阶段的汇率选择都是国内外双层博弈的结果,但是为了便于分析,每部分只侧重对一个层面的博弈行为进行研究。
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开始在中国的政治和经济决策中发挥着越来越大的影响力。但是,目前专门针对汇率方面利益集团研究的资料还非常有限,我们也缺乏详细的证据说明这些企业是如何影响政府的。但是,从现有研究得出的经验结论中仍然可以看出,出口部门尤其是和地方政府有关系的国营企业对政府有突出的影响力,能使政策向有利于他们的方向倾斜。这些经验结论包括:(1)政府对国营企业产出的关注明显高于对其他因素,例如对消费者福利的关注;②(2)出口部门对政府的影响力与其占GDP的百分比成正比,是带动经济增长的发动机;(3)地方政府、尤其是东部沿海依靠出口企业征税和增加就业的政府,对中央政府有较大的影响力;④(4)出口企业通过舆论宣扬出口的边际利润与汇率密切相关,造成如果人民币升值,出口就将蒙受重要损失的印象,这也是他们影响政府政策的方式之一。与出口企业相比,进口商对政策的影响力相对较弱。
因此,在这一部分,我们尝试运用上一章的理论来分阶段回顾和分析从新中国建立到1994年汇率体制改革这段时期内汇率决定中的国内利益博弈行为。
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一、多重汇率制度安排及其变化
在1948—1952年这段时期,新中国百废待兴,处于国民经济的恢复阶段。当时人民币汇率存在着地区间的多重汇率制度,表现在汇率层面的利益格局是相当分散的。
从各利益主体看,当时外贸经营成分中私人资本主义占绝大比重,国营经济力量羽翼未丰。外汇供给的主体主要就是私营出口商和海外华侨汇款。所以这两大利益集团的利益要求对当时人民币汇率制度安排起着相当重要的影响。就私商而言,追求利润最大化是其经营的根本动机,这一要求必然要作为一个重要的变量因素进入到汇价决定的函数式中从而刺激私商增加出口的积极性。就侨汇币而言,由于解放前国民党制订的汇价极不合理,海外华侨劳动所得汇回国内却被国民党政府剥削所剩无几,侨眷生活困难,因而当时获得解放的侨区在汇率方面得到照顾的要求也相当迫切。从政府目标函数的角度考虑,由于当时新政府刚刚成立,需要各界力量的支持,对内对外树立一个良好的形象,尽快使国民经济恢复和稳定。这就要求能够尽量刺激出口,沟通侨汇,增加外汇收入,购买急需的生产物资。因此,当时的人民币汇价制定的方针
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甘思德(Scott Kennedy)对中国钢铁、电子产品和软件三个产业做了大量调查,发现利益集团的游说已经非常普遍。
他们通过电话、电子邮件、亲自拜访等方式游说政府官员,从而在税收、技术标准,以及知识产权政策等方面发挥着日益明显的影响力。他举例指出,20世纪90年代末期的通货紧缩使不少厂家感到价格下跌之痛,于是有些厂家准备联合起来组成卡特尔,设立一个最低限价。但这需要国家经贸委的同意。这些商家通过游说政府,使后者同意了设立12家卡特尔的请求。 ②
Lee G. Branstetter and Robert C.Feenstra, Trade and Foreign Direct Investment in China: A Political Economy Approach, NBER Working Paper, No.7100, 1999. ③
Jeffry Frieden, Politics and Exchange Rates: A Cross-Country Approach to Latin America, Inter-American Development Bank Research Network Working Paper,2000. ④
Huang Hongying, China’s Exchange Rate Policy in the Aftermath of the Asian Financial Crisis, Monetary Order,2000.
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“奖出限入,照顾侨汇”正是这些利益主体利益要求的反映,是与当时的利益格局相适应的。
纵观这一时期的汇率安排,表现为一个由市场供求购买力平价和物价涨落决定的汇率,呈现一定的机动灵活性。这与当时处于国民经济恢复时期实行的是市场经济体制,利益主体呈现分散化和多元化的利益格局相适应的,从而在一定程度上促进了国民经济的恢复和稳定。
到1953年,社会主义改造基本完成,我国的利益格局发生了根本性的变化。国内经济实行计划化,在财政上实行“统收统支”,银行信贷实行“统存统贷”,商业实行“统购统销”,物价由国家规定,对外也不开放,逐步形成了高度集中的指令性计划经济和单一的公有产权结构。在外贸领域,对私营出口企业的社会主义改造已基本完成,对外贸易有外贸部所属的外贸专业公司按照国家规定的计划统一经营。
在这种体制下,就不存在私营出口商的利益要求,而且外贸系统将出口部门和进口部门两大利益集团于一身,在内部进行平衡,因而就不存在出口部门和进口部门之间公开的利益矛盾,也就无需再用汇价来调节出口贸易以平衡二者之间的利益分配,这样更有利于简化内部核算,降低交易成本。此时,汇率只是国家预算中的一种会计工具,汇率机制只能提示外贸单位进出口活动中各种利润的变动和国家财政收入的变动情况,所以人民币汇率机制的信息传递功能十分有限。另一方面,由于外贸受国家计划支配,外贸价格由国家物价部门行政规定,外贸盈亏由国家财政统一核算,外贸企业和其他单位不必关心人民币汇价和汇价的变动,所以人民币汇价机制对贸易流量几乎没有任何调节功能。
因此,在以集中型计划经济为特征的制度下,人民币汇率机制的调节功能是被人为压抑的。传统的经济思维方式在遇到外汇平衡方面的问题时,并不倾向于使用汇率调节手段,反而认为只有进一步加强管理才是解决问题的出路。
综上所述,人民币多重汇率安排从实施到变迁与国内利益格局的变化是紧密相关的。
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二、贸易与非贸易双重汇价实施与取消
双重汇价实质上就是通过隐含征税或补贴的手段来平衡不同利益主体之间的利益矛盾。它的出现和消亡都是利益主体之间相互博弈的结果。
我国在1981—1985年这四年的时间里实行的双重汇价特征是:一种是适用于贸易外汇收支的贸易外汇内部结算价;另一种使用非贸易外汇收支汇率。无论是贸易汇率还是非贸易汇率都不是依据市场供求均衡的要求决定的,而是由官价决定的。
“所谓奖出,即奖励出口,保证75—80%的大宗出口物资私商获得5%—15%的利润;所谓限入,即限制奢侈消费品进口,并照顾华侨汇款的实际购买力。”吴念鲁、陈全庚著:《人民币汇率研究》,中国金融出版社1989年版第13页。
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当时我国提出要实行“有计划的商品经济体制”,外贸部门也进行了相应的改革。部分出口商品由中央各部、地方进出口公司或企业经营,由于他们不经营进口业务,进出口盈亏便无法平衡,这就使得经营出口亏损的部门和企业本身无法弥补,并直接影响到他们的经济利益。尽管这时还不能说已经呈现出利益主体多元化,但随着中央集权的逐步下放,利益主体日渐增多却是客观存在的。于是,汇率安排在平衡各利益主体的利益矛盾方面的作用就日益显现出来。
对当时汇率安排的不同意见实际上就是其所引起的利益矛盾的反映。来自各方面对人民币汇率的意见归纳起来有两种:
一种是从非贸易外汇的角度认为人民币汇价太低了。这是因为当时西方国家物价上涨较快,而我国物价却相对稳定,人民币购买力比美元高。这就使外国在汇价上得到了好处,而我国的出国人员在国外消费时就觉得特别贵。从博弈论的利益分配角度看,实际上是对他们产权利益的一种剥夺。所以非贸易部门要求提高人民币汇价,政府也希望能籍此提高旅游及其他非贸易外汇收入。另一种意见是从进出口贸易角度提出人民币汇价偏高。外贸体制改革后,除中央商品仍由外贸部所属公司经营外,地方商品和大部分工业产品的进出口将分散到各省、市、口岸和工业部门的外贸公司直接经营,自负盈亏,因此进出口盈亏不能再由外贸部综合平衡,不属于外贸公司经营的商品将分散到各工业部门和各地区外贸公司去自行调节。这意味着原有的利益均衡格局被打破,而现有的汇率安排又不能对这种利益失衡进行有效的调节,从而出现汇率制度供给的失衡状态。①一项制度安排如果出现了制度非均衡状态,就存在了制度变迁的可能,但是这种潜在的制度变迁能否转化为现实的制度变迁则是一个复杂的社会博弈过程,它是各种因素共同作用的结果。②这些因素包括外部的诱因和内部矛盾主体之间的斗争,表现为就是制度安排问题的谈判和讨价还价。
这里各个利益主体博弈的结果是贸易内部结算价的实行。这样就意味着人民币包括了两套汇价制度。一是贸易外汇内部结算价,主要适用于进出口贸易外汇的结算。二是公布牌价,即以前的人民币汇价,主要适用于非贸易外汇的兑换和结算。由于当时经济体制改革刚开始,中央和地方的利益必须妥善处理,在这种条件下,汇率安排改革是与国内利益格局的变迁相吻合的,内部结算价在一定时期内的实施是由当时体制转型初期的制度结构特征决定的,既有其必然性,也有一定的合理性。
不过,尽管双重汇率安排在一定程度上协调了不同利益主体之间的矛盾,这种双重汇价并不是一种具有稳定性的汇率制度安排,在实践中演变成为一种固定的汇价,对进出口贸易的调节丧失了应有的灵活性,存在进一步改革的内在需要。因此,1985年1月人民币又恢复到单一汇率。
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所谓制度失衡(或制度非均衡)是指人们对现有制度安排的一种不满意或不满足,意欲改变而尚未改变的状态。 康芒斯:《制度经济学》上卷,商务印书馆,1997。
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三、外汇额度交易和外汇调剂市场的发展
在我国的市场化改革中,外汇体制的市场化改革是一个重要的方面。1979年至1993年间,在我国汇率体制逐步趋向市场化的过程中,外汇额度交易作为一种过渡性质的交易制度起到了非常重要的作用。
外汇额度交易在一方面保留了传统外汇管制体系中的基本原则,①同时又允许人们用留成外汇按市场规模进行交易,因而它本身兼有计划经济制度和市场经济制度赋予的权利。作为一类特殊性质的产权,外汇额度是一种计划权利,即由计划经济制度赋予的权利。②它既是一种资源配置方式,也是一种激励方式,具体体现为利益的分配。由于传统的计划经济制度在资源配置和激励方面都缺乏效率,所以必须改革,但为了降低改革过程中的“摩擦成本”,又必须顾及现有利益格局。所以在外汇额度交易中,通过这种初始分配的产权的重新交易来达到提高外汇资源的配置效率和使用外汇激励的目的。
从政府的决策过程来看,有一个强有力的集团在支持外汇额度交易的合法化。这个集团就是财政部门。在外币低估、本币高估的情况下,人们更愿意进口,而不太愿意出口,这就导致贸易逆差。为了在这种条件下实现贸易平衡,就必须对出口企业进行补贴。同时,为了使进口物品的价格向当时的计划价格体系靠拢,又需要对一部分进口物品补贴。对于财政部门来说,减少补贴是有利的。而通过出口企业出售外汇额度的收入替代了财政补贴,甚至还有盈余。对比一下,其他形式的计划权利如粮票,就没有这样的优势。所以财政部门对外汇额度交易持赞成的态度。而财政是政府经济内核,在财政上的考虑基本上左右着政府的决策。
四、1994年的汇率制度改革
1994年我国汇率制度安排进行了重大改革,被IMF誉为“战略性决策”。③ 应该说,促成这次汇率制度改革的因素是很多的。但从博弈角度看,根本动因还在于原有的汇率制度安排与变化了的利益格局不相适应,导致制度运行的交易费用过高。这主要表现在:
第一,原有的汇率制度安排不利于外贸体制改革的进一步深入。外贸体制改革的核心内容就是给外贸企业创造平等竞争的条件,逐步使外贸企业走上自负盈亏的道路。从进口体制来看,外贸企业已经基本上实行了代理作价,但是90%左右的进口商实行代理作价后,由于在牌价外汇和调剂市场汇率双轨并存的情况下,汇率的折算率
包括:外汇留成制度,外汇计划分配原则和程序,外汇官方汇率等等。
“计划权利实质上就是一类产权,外汇额度也使这类产权中的一种。因为外汇额度也是一种稀缺的、排他性的、具有经济价值的资产。其经济价值就使市场汇率与官方汇率之间的差额。”参见盛洪:《外汇额度的交易:一个计划权利交易的案例》。 ③
改革内容包括:从1994年1月1日起,实行官方汇率和调剂市场汇率的并轨,实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度;实行银行结售汇制度,取消外汇留成和上缴;建立银行间外汇市场,改进汇率形成机制等。
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不尽一致,从而造成了进口商品的国内价格参差不齐,进而导致交易费用增加。从出口角度看,在双重汇率条件下,不同性质企业之间的出口创汇人民币补偿却各不相同。例如,外商投资企业在不承担上缴中央外汇的情况下,出口一美元往往能够按实际外汇调剂价格水平得到补偿,而国营外贸企业却往往只能部分按调剂外汇价格得到补偿,部分按牌价汇率得到补偿。显然,原有的汇率安排引致的这种不均衡的利益格局,不利于外贸体制改革的进一步深入。
第二,外汇调剂市场的波动幅度过大,交易主体要承受较大的不确定性风险。在汇率双轨制的额度管理体制下,外汇交易的绝大部分是额度交易,其交易的价格完全取决于市场的供求关系。在我国外汇市场相对分散,规模较小,市场供求变化带有一定随意性的情况下,外汇额度的价格波动很大,而市场又缺乏可供避险的操作手段,因而交易主体在交易过程中需承担额外的交易成本。
第三,外汇双轨制加大了外汇管理成本,降低了外汇管理效率。汇率双轨实际上就是一种多元汇率。多元汇率之间汇差租金的存在,必然诱发一些人将所持有的资源投入到寻租活动中去,而一些主管官员也可能见利忘义,积极设租以寻求租金。表现在现实中,就是外汇领域暴露出的大量的贪污腐败现象和外汇市场中出现了相当多的舞弊条件。此外,由于汇率制度安排的不合理,很多国内企业和居民对本国货币信心不足,从而出现大量资本外逃和外汇流失现象。
基于上述分析,可以认识到原有的汇率制度安排的成本—收益权衡状况已经发生了变化,社会净收益逐渐小于另外的潜在可供选择的汇率制度安排。这意味着在汇率制度安排层面出现了新的盈利机会,社会博弈各方为了捕捉这种新的盈利机会,就会力图改变原有的汇率制度安排,选择和建立一种更有效的汇率制度安排。这时,对新的汇率制度安排的潜在需求大于实际制度供给,于是形成制度失衡。前面提到,制度失衡只是为制度变迁提供了一种可能,但是这种潜在的制度变迁能否转化为现实的制度变迁则是一个复杂的社会博弈过程,直接影响到汇率制度改革时机的选择。
汇率制度改革,无论是取消外汇额度,实行汇率并轨,还是实行银行结售汇制,都意味着利益格局的重新调整,其中难免有一些既得利益集团会失去原有利益格局下所能获得的收益。这些利益受损者就会通过各种形式阻碍改革方案的事实,其中一个重要的方面就是由其代言人游说当局决策者,强调改革的“客观条件”不成熟,实际上所谓的“客观条件”只不过是当事人谈判时的借口。例如,在讨论实行结售汇初时,我国外贸部门就不大同意,理由是结售汇制会使外贸部门用汇不方便,进而影响外贸。实际上他们担心结售汇制会损害它们在现汇制下已具有的利益。
在利益相关者的“集体一致性”很难达到时,可能出现持续的制度非均衡。此时,政府在推动制度变迁方面扮演着重要的角色。政府当局可以利用自己在制度变迁中的优势地位充当制度变迁的“第一行动团体”,打破利益结构刚性,从而推动制度变迁
①
①
谢平:《中国金融制度的选择》,上海远东出版社1996年版,第166页。
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走向新的均衡。当然在此过程中,政府当局也有自己的经济利益目标,主要可以归结为维护经济稳定以及实现尽可能多的社会产出和财政收入。
1994年的汇率改革就是这种情形,当时理论界对汇率改革问题讨论得很多,各种观点争论非常激烈,可就是改革决心难下。直到1994年,各种情况显示,如果再拖下去,可能改革成本更大。1993年下半年,朱镕基出任中国人民银行行长,当时的局面促使其提出果断的改革信号,立即着手设计并准备汇率制度改革,并终于在1994年推出一揽子改革。
可见汇率制度改革在某种程度上可以看作是不同行为主体间进行博弈的结果。其中政府可置信的承诺起了很重要的作用,因为它直接影响到各行为主体对新制度安排的利益预期,进而使其对行为方式产生动态的变迁。这包括在结售汇方面,政府对售汇条件的承诺,以及在汇率并轨方面,政府对稳定汇率的承诺作用等。
大体来讲,中国政府在政策决定上有较大的政治和经济自主权,政府在汇率问题上的态度更能决定政策选择。但是,也有越来越多的研究认为,利益集团在中国的政治和经济决策中开始发挥越来越大的影响,在相当程度上汇率依然是国内外各种经济政治利益折衷的产物。
第二节 外部冲击下的人民币汇率博弈
1997年东南亚金融危机爆发后,东南亚许多国家相继对汇率采取贬值的策略,汇率市场对人民币自然而然产生的贬值的预期。全世界也都相当期待和关注中国的人民币汇率政策的制定和选择。但是,中国政府却采取了坚持稳定人民币汇率不变的政策。国内外许多学者都从经济学角度对这一政策选择进行了分析,本部分尝试用数学抽象的方法进行博弈分析。
一、汇率博弈的基本假设和参与人情况
在亚洲金融危机中,中国与东南亚国家在人民币汇率上的博弈可以看成一个完全信息的动态博弈过程。在汇率市场对人民币产生贬值预期的情况下,中国政府采取了明显与以往不同的逆市场预期的汇率政策。博弈过程中,将东南亚国家看作一个整体,在中国与东南亚国家采取行动的过程中,双方都可以了解到对方的所有信息,而一方在做出某一决策之后另一方将针对该决策作出自己的行动,所以这一博弈是完全信息的动态博弈。
假设中国和东南亚国家的汇率政策目标都分为国内目标和国外目标,国内目标是低通货膨胀率,低失业率,高经济增长率。国外目标是国际收支稳定,具体分为资本项目和经常项目的稳定。在经常项目中,主要关注净出口的稳定增长;在资本项目中,
25
主要关注外债的稳定。
设通货膨胀率为,失业率为u,净出口为nx,外债为d。损失函数用L表示。
LL(,u,nx,d)unxd①
符号“”表示变量的增加。这里分析两国博弈,两国面临外部冲击的条件下存在两个战略选择,即货币贬值和不贬值。在外国战略选择为贬值的条件下,则中国的战略选择就只有两种情况,即中国也选择贬值,或中国坚持不贬值。
二、博弈过程及双方的支付
金融危机爆发后,东南亚国家采取了货币贬值的策略,则分析中国的战略选择及支付有:
第一种情况是中国也选择贬值:为简化分析,假设两国通货膨胀率都上升1,失业率不变u10,出口不变,即净出口增加nx1中nx1东0。但是,外债增加
d1东d1中(由于东南亚国家大部分外债是短期外债,危机发生后短期外债由于资
本大量外流而得到偿还,因此假设东南亚国家外债增加量小于中国的外债增加量)。
东南亚国家的损失L东1u1nx1东d1东1d1东 中国的损失L中1u1nx1中d1中1d1中
第二种情况是中国选择不贬值:东南亚国家通货膨胀率上升2东0,失业率下降u2东0,出口增长nx2东0。但是,债务率增长d2东0 (官方储备已经耗尽)。
东南亚国家的损失L东2东u2东nx2东d2东2东u2东nx2东 中国通货膨胀下降2中0,失业率上升u2中0,nx2中0,d2中0
中国的损失L中2中u2中nx2中d2中2中u2中nx2中
三、博弈的战略选择
这里对两国的初始条件做一个假设:通货膨胀率为3%,失业率为5%,净出口为1%,中国外债为20%,东南亚外债为1%。
第一种情况是,假设中国选择贬值后,东南亚国家和中国的净出口增长都为
nx1中nx1东0,通货膨胀率上升
2%,即12%,失业率不变u10,中国外
①
(英)劳伦斯.s.科普兰:汇率与国际金融(第三版).北京:中国金融出版社,2002。
26
债增加d1中2%,由于东南亚大部分外债是短期外债,危机发生后短期外债由于资本外流而得到偿还,假设其外债减少为0,则d1东1%。于是
东南亚的损失为: L东1% 中国的损失是: L中4%
第二情况是,中国采取不同与东南亚国家的策略实行货币不贬值。这时候,东南亚净出口比中国贬值时有所增加nx2东2%;通货膨胀率上升2东2%;失业率下降u2东3%,债务增长d2东0。中国净出口下降nx2中2%;外债不变,即
d2中0;通货膨胀率下降2中2%,失业率增加u2中3%。于是
东南亚的损失为: L东3% 中国的损失是: L中3%
从以上两个方案比较看,在金融危机当中,人民币不贬值的损失小于贬值的损失,而且当人民币不贬值时,东南亚国家的收益被大大提高了,所以如果中国政府采取让人民币贬值的策略,则使东南亚国家和中国两败俱伤,不贬值则产生双赢的结果。从这个分析角度看,应该跳出非赢即输,非死即活的“零和游戏”,①使人民币汇率形成机制的调整在不损害中国经济利益的前提下,也有益于他国经济状况的改变,这才是合乎博弈规则的共赢之路。
1997年亚洲金融危机后,中国政府采取了人民币钉住美元的汇率政策,保持人民币汇率稳定。从当时的国际环境看,这种汇率制度安排不仅仅是从中国自身利益角度出发的,保持人民币汇率基本稳定和中国经济的稳定增长,有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展,从根本上说,也有利于世界经济和金融的稳定发展。
①
零和游戏:游戏者有输有赢,但整个游戏的总成绩永远为零。
27
第三章 人民币参考一篮子货币汇率改革的政策博弈
2005年7月21日,中国政府“出其不意”地宣布将人民币兑美元升值2%,并将人民币汇率形成机制,由以往的钉住美元制改为参考一篮子货币定值的有管理浮动制度,迄今已经一年多了。虽然外界关注的焦点在于人民币自那时起又升值了多少、速度是否太慢、今后的升值幅度将有多大等,但笔者认为人民币汇率改革的意义和影响远远不限于此。本章从政策博弈的角度分析当时中国政府选择人民币小幅升值,改变参照依据策略的正确性,并进一步结合近期中国政府对人民币汇率改革推出的相关政策措施分析了人民币汇率改革对国内外博弈格局的影响。
第一节 从博弈角度看人民币升值的客观必要性
一、人民币汇率制度改革的外部环境:国际政治经济博弈
近几年,人民币钉住美元的汇率制度遇到了多方面的压力,其中中国与美、日、欧等发达经济体的国际政治和经济博弈构成了人民币汇率制度改革不可忽略的重要外部环境。日本是鼓吹人民币升值的始作俑者,其目的是希望通过人民币升值降低中国产品的国际竞争力,并缓解日本国内的通货紧缩压力;美国是向人民币汇率施压的主力军,美国要求人民币升值除了经济因素外,更重要的是来自复杂的政治背景;欧盟是人民币升值论中的“搭便车”者,尽管赞同人民币升值,但其对中国施加的压力不如日本和美国强烈。
联合其它国家并通过政治压力达到要对方国家货币升值的目的,显然是成本最小收益最大的一种手段。如果美日等国将本国货币贬值(虽然与对方国家货币升值的结果一样),这不仅要承担干预外汇市场的高昂代价,同时更有可能因为采取汇率贬值手段而背上“以邻为壑”的骂名,甚至引发汇率之战。以欧盟、东南亚等国来看,人民币升值也符合他们的利益,所以也纷纷加入美日阵营。
另外,从中国政府角度看,中国进出口贸易的快速增长、外商投资的高速增长和市场化程度的快速提高,使中国钉住美元的汇率政策和资本账户管制的政策越来越不适应动态变化的贸易和投资的环境。如果中国继续维持贸易收支顺差,最终将会破坏中国的货币调控体系,引发通货膨胀。对中国这样一个资金比较紧张的国家而言,庞大的外汇储备实际上是一种资源浪费(见图3—1)。
当时国内学术界对人民币升值问题的争论大致持两种不同的意见:主流的观点与政府立场保持一致,认为人民币应保持稳定不该升值;一些个别比较微弱的、但极具代表性的观点则认为人民币应该实行相对灵活的汇率制度,并利用这个时机适时适度
28
地对人民币汇率水平作出调整。然而当时的情况是,人民币无论升值与否都遇到了十分棘手的问题:一方面,若升值将带来国际收支和就业等负面影响;另一方面,若保持稳定,中国又面临着与西方国家外交上的政治压力。就中国当时情况而言,人民币汇率已经不是一个简单的经济杠杆的操作问题,而更重要的是一个外交上的政治难题。
外汇储备(亿美元) 期末余额2002.3-2007.3140001200010000800060004000200002002年03月2002年08月2003年01月2003年06月2003年11月2004年04月2004年09月2005年02月2005年07月2005年12月2006年05月2006年10月2007年03月
图3—1 中国外汇储备余额
数据来源:Wind 资讯宏观数据。
二、人民币汇率波动的动态博弈模型
这里运用动态博弈模型来分析中国和国际势力在人民币汇率上的博弈,说明当时人民币升值既存在现实的可能性,也有其客观必要性。
假设在博弈过程中,中国和美日等西方发达国家在采取行动中,双方都可以了解到对方的所有信息,而双方在行动过程中有一个先后顺序关系,即一方在做出某一决策之后另一方将针对该决策作出自己的行动,所以可以认为中国和西方发达国家在人民币升值与否问题上的争论是一个完全信息条件下的动态博弈。
这里将西方发达国家作为一个整体分析,则博弈参与人为中国和西方发达国家。中国在这场争论中有四个策略选择:不升值;升值但是不达到西方发达国家要求;遭到对方制裁并采取抵制措施;遭到对方制裁不采取抵制措施。
假设西方发达国家要求人民币升值的幅度是b,人民币实际升值的幅度是a,F是西方发达国家的边际支付,即人民币每升值一个百分点使西方发达国家支付增加的数额,D为中国的边际支付。用P表示中国遭西方发达国家制裁的概率,P1a/b,从等式看,人民币升值的幅度越接近西方国家的要求,遭到制裁的概率越小,反之,就越可能遭到制裁,如果中国坚持人民币币值稳定,则西方发达国家必定采取报复行为,即P1。用Q表示中国遭到制裁后采取抵制行动的概率。由于中国采取的抵制
29
行动是对西方发达国家制裁行为进行惩罚,所以西方国家制裁中国获得的收益将减少,设减少额为y。
如果中国政府做出升值的决策,而升值幅度未达到西方国家的要求,即ab,同时西方国家不对中国制裁,则中国的收益是aD(即面临损失),西方国家的收益是aF;若西方国家对中国制裁,同样中国进行抵制的话,中国的收益是bD,西方国家的收益是bFy;同样,如果中国不采取抵制措施,则西方国家的收益将增加,为bF。还有一种选择就是人民币坚持不升值,此时西方国家肯定对中国进行制裁,且中国将对此作出抵制的反应,中国的收益为bD,西方国家得益bFy。用图3-2的博弈树来表示整个的博弈过程:
中国 升值 不升值 被制裁 不制裁 (-aD,aF) 被制裁,抵制 (-bD , bF -y) 抵制 (-bD,bF-y) 不抵制 (-bD,bF) 图3-2 博弈双方的支付
计算人民币升值和不升值情况下中国的期望效用有: 人民币不升值时的期望效用为:U0bD 升值幅度ab时,
西方国家不制裁,则期望效用为:U1(1P)aD 西方国家制裁,中国不抵制,则:U2PbD(1Q) 西方国家制裁,中国抵制,则:U3PbDQ 又有P1a/b,
因此,人民币升值幅度为a时中国的期望效用值为:
UU1U2U3bDaD(ba)/b
对比可得,UU0
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因此,从博弈模型看,中国人民币汇率最优选择的确不是不惜一切钉在一个水平上。有学者研究表明,中国在与美国等发达国家汇率博弈之中所付出的代价是西方发达国家付出成本的增函数,同时也是时间t的增函数。①所以,双方消耗的时间越久,中国的代价越大,这是典型的“伤害别人,同时又牺牲自己”的动态博弈。从博弈模型中可看出,人民币汇率升值与否并不是一个最终目的,而是一种经济手段,汇率升值与否最终还是要服从于国家至高利益。
在中国目前的汇率决策机制下,我们对汇率水平的确定拥有绝对的主动权,这保证了我们在面对国际压力时汇率政策保持独立性,不过,这样的独立性也可能并非独立,这听起来似乎矛盾,但是,完全从自己出发的政策在国际力量的博弈中,会显得更为被动。因此,根据国际经济形势,做出相应的判断和决策,从实践中找到一个人民币改革方案,不是为了迎合国际的压力,而是为了发展中国开放经济的一种负责任的做法。中国于2005年7月21日将人民币对美元的汇率提高了2%,选择当时的时机进行汇率改革和调整,从短期利益看,能够找到一个同时被双方所接受和认可的利益均衡点,暂时结束这场没有硝烟的战争,毕竟博弈双方都要付出牺牲,从长期利益看,改革也为人民币走向完全自由兑换做好一个必要的铺垫,并为实行更加灵活的汇率制度奠定了良好的基础。
第二节 单一钉住美元与参考一篮子货币的政府成本比较
2005年7月21日的汇率制度改革中最大亮点就是放弃原本采用的钉住美元的单一汇率机制,改为参考一篮子货币的有管理浮动制度,于是“一篮子货币”变成了人们关注的焦点。在这一部分,笔者尝试通过建立博弈模型,得出在纳什均衡下篮子货币币种的最优权重,并将汇率安排与政府的收益与成本函数挂钩,进一步分析参考一篮子货币汇率制度的成本优势。
②
一、相关假设
(一)为简化分析,假设只存在两个亚洲国家i (iA,B),其中A为中国,B为另一个亚洲国家,中国贸易伙伴国和外债的债权国限定为美国、日本、欧盟和B国,i国家参考的篮子货币币种主要为美元、日元和欧元,分别表示为$,R,U。③虽然亚
赵春明,王怀民《大国政府间的汇率博弈》,国际贸易问题 2005(01)。
纳什均衡是指这样一种均衡:在这一均衡中,每个博弈参与人都确信,在给定其他参与人战略决定的情况下,他选择了最优战略以回应对手的战略。也就是说,所有人的战略都是最优的。 ③
在实际中,日元和欧元的货币符号表示为¥ 和€,由于文章公式编辑需要(公式编辑器中无这两个货币符号),用R和U代替。为分析方便,文章中对国家和其所使用的货币不做区分,例如A即可以用来表示国家,也可以作为该国家的货币符号,具体情况视分析决定。
①②
31
洲国家还与其他国家和地区发生贸易和资金信贷往来,但由于这些经济体实际上很大程度上对美元钉住,因此它们与i国发生的经济往来,都归为i国与美国发生的权重。
①
(二)假设对每个国家i都能有效地控制它与美元的双边汇率(因为东亚大部分
国家都是采用钉住美元汇率制度)ei$,eij为以log形式表示的货币i相对于货币j的双边实际汇率,贸易权重aj(j$,R,U,B),外债权重bj和eR$、eU$为外生变量。
(三)分析建立在两个亚洲国家没有进行货币合作的基础上,假设任何参与国都能准确获取其它参与国(对手)的特征、战略空间即支付函数的信息,而且参与国以最大化自身效用(最小化成本函数)为目的同时选择行动,因此属于完全信息静态非合作博弈。
②
二、模型基本框架
国际收支中的对外贸易是经常项目中最重要的部分,它直接影响一个国家的国际收支状况。而汇率作为本币和外币的比价与对外贸易有着极其密切的关系,一个国家的对外贸易状况可以影响该国汇率制度的选择,同时该国的汇率制度又会影响到对外贸易的发展。
另一方面,亚洲国家由于经济结构单一在国际市场上处于不利地位,经济发展过程中所需要的部分资金必须通过外资流入甚至举借外债来平衡。因此在考虑汇率制度的选择时,也要考虑外债的因素。③
所以中国A面临两种实际有效汇率(REER),一种是以贸易权数加总计算的、代表对外竞争力的ci,另一种是以外债权数加总的、体现外债负担的fi,即:
cAa$eA$aReARaUeAU(1a$aRaU)eAB
为了简化模型,这里将除中国以外的亚洲国家作为一个整体进行分析。从我国与各国进出口贸易数据来看,美国、日本、欧盟的比重超过我国进出口总额的40%,显然这三个经济体的货币应该进入货币篮子。笔者并不赞同将港币加入货币篮子,虽然香港地区与我国内地的贸易比重占10%以上,但是香港实行的是货币局制度,该制度约束港币的发行是完全以美元储备为基础的,这种刚性联系导致港币缺乏独立性,如果纳入人民币货币篮子,其实质上是增加了美元的权重,会使人民币汇率形成机制存在结构性缺陷。 ②
国内外有许多学者提出了东亚区域货币合作的构想,例如小川英治等,提倡建立“亚洲货币篮”,即东亚各国通过汇率机制协调合作,创建并钉住共同货币篮。笔者认为,从长远来看,东亚国家创建统一货币篮体系有其必要性,但就目前情况看,由于各国之间在贸易和外债上的差异,各国的货币篮子中欧元、美元、日元的权重差异较大,不能过早地实行共同的货币篮子钉住制度,应遵循循序渐进的方式,分阶段进行货币合作。因此,这里博弈模型是建立在现阶段亚洲国家没有进行货币合作的基础之上,所以博弈的结果也只能达到纳什均衡,而非合作均衡。 ③
作为人民币汇率调节的参考,我国政府在篮子货币的选取以及权重的确定时主要遵循的基本原则是:以着重考虑商品和服务贸易的权重作为篮子货币选取及权重确定的基础,适当考虑外债来源的币种结构,外商直接投资因素和经常项目中一些无偿转移支付类项目的收支。这里着重将贸易权重和外债来源的币种结构作为一篮子货币权重确定的基础。
①
32
fAb$eA$bReARbUeAU(1b$bRbU)eAB (1)
aj是j作为贸易伙伴国在i国总贸易中占的权重其中,(出口权重加上进口权重),bj是在总外债中以货币j计值的权重。表3-1给出了2006年1-12月份中国与日本、
美国、欧盟之间的贸易情况以及长期债务的币种分布。
表3-1 中国与美日欧之间的贸易情况以及长期债务的币种分布 出口到(%) 进口从(%) 长期债务货币构成 美国 21 7.5 72.5 日本 9.5 14.6 15.4 欧盟 18.8 11.4 5.8 资料来源:WTO Statistics Appendix, Trade by Region,2006; Global Development Finance, 数据经过加工整理得
由于
eAReRAeA$eR$,
eAUeUAeA$eU$,
eABeBAeA$eB$,将其代
入(1)式可得:
cA(eA$,eB$)eA$aReR$aUeU$(1a$aRaU)eB$fA(eA$,eB$)eA$bReR$bUeU$(1b$bRbU)eB$
(2)
由(2)可知,当一国调整它与美国的双边汇率时,,不仅会影响该国的对外竞争力,也会影响它国的对外竞争力和外债负担,因此,一国货币当局都希望稳定其外部竞争力ci和外债真实价格fi。这里借鉴Natasha Gilson和Marcel Gerard关于欧盟各国外债的货币构成,假设i国的最小化成本函数为Li:
minLi1/2(cifi)d222 (3)
1/(/) (4) 出口额/GDP 进出口弹性系数 外债/GDP
(3)式中的d为政府稳定汇率所支付的固定成本,在固定汇率制度下d为固定值,在浮动汇率制下d一般为零。为稳定外债真实价格fi对于最小化成本Li的重要性,反映汇率在多大程度上通过外债途径影响政府的支付函数。越小,汇率波动通过外债途径对政府成本函数的影响越小;反之则反。为简化分析,这里假设亚洲国家为稳定外债实际价格对于最小化成本的重要性相同。
33
三、博弈的均衡解
由本文假设可知,非合作情况下两国间的博弈行为属于完全信息静态非合作博弈,因此应用库诺特模型对该博弈进行分析,博弈的参与人集合是A、B两国,每个参与人的战略空间ei$为连续变量:
每个参与人的支付函数:minLi1/2(ci2fi2) (i=A、B)
博弈战略式表达为:G{eA$0,eB$0;minLA(eA$,eB$),minLB(eA$,eB$)} 找出纳什均衡的一ei$和minLi分别是第i个国家对美元的实际汇率和支付函数,
个办法是对每个国家的支付函数求一阶导数并令其等于零,通过两个反应函数联立解出纳什均衡e*(eA$,eB$)为:
eA$eB$(aRbR)eR$/[(a$aRaU)(b$bRbU)](aUbU)eU$/[(a$aRaU)(b$bRbU)]**** (5)
令(aRbR)/[(a$aRaU)(b$bRbU)]
(aUbU)/[(a$aRaU)(b$bRbU)] (6)
则eA$eB$eR$eU$
上面的式子描述了日元对美元汇率与欧元对美元汇率变动对亚洲国家(A、B)货币与美元汇率的影响。日元对美元升值(或贬值)1%,A国或B国货币就对美元升值(或贬值)%,同时对日元贬值(或升值)(1)%;同样地,欧元对美元升值(或贬值)1%,A国或B国货币就对美元升值(或贬值)θ%,同时对欧元贬值(或升值)(1θ)%。因此,系数描述了篮子货币中日元的比重,系数描述了篮子货币中欧元的比重。
由于美元、日元与欧元在东亚各国的外债货币构成中的比重在90%左右,为简
化分析,令b$bRbU1,则货币篮子中日元、欧元的权重为:
(aRbR)/(a$aRaU)**
(7)
(aUbU)/(a$aRaU)在表3-1中国贸易和长期债务币种分布数据的基础上,计算得出在非合作博弈情况下,中国篮子货币中日元和欧元的最优权重。
34
表3-2 在非合作情况下人民币货币篮中日元和欧元的权重
欧元、日元在货币篮中的权重(=0.5) 国家 a$ aR aU bR bU 日元 纳什均衡 欧元 48.25 中国 14.25 12.05 15.1 15.4 5.8 21.61
在纳什均衡下人民币的实际有效汇率为:
cAeA$aReR$aUeU$(1a$aRaU)eB$* fAeA$bReR$bUeU$(1b$bRbU)eB$
2*2政府在纳什均衡汇率下的最小化成本:LA*1/2(c*fA) A*****四、钉住美元与参考篮子货币汇率制度政府成本(福利)比较
(一)在钉住美元汇率制度下,政府的成本(福利):
在钉住美元的汇率制度下,各国货币与美元的汇率保持不变或基本保持不变,因此eA$eB$0,实际有效汇率为:
cAaReR$aUeU$ fAbReR$bUeU$
####成本函数为:
LA1/2(cA##2fA#2)
1/2[(aReR$aUeU$)2(bReR$bUeU$)2]
(二)在不进行货币合作情况下,参考一篮子货币政府的成本(福利): 在纳什均衡下中国的实际有效汇率为(b$bRbU1,a$aRaUx):
cAeA$aReR$aUeU$(1a$aRaU)eB$
*** eA$aReR$aUeU$(1x)eA$ xeA$aReR$aUeU$
fAeA$bReR$bUeU$(1b$bRbU)eB$ eA$bReR$bUeU$
******* 35
将公式eA$*eB$*eR$eU$代入,可得政府成本函数:
LA1/2(cA**2fA*2)
1/2[(xaR)eR$(xaU)eU$]2/2[(bR)eR$(bU)eU$]2 通过计算比较可知:
LA#LA*
五、博弈模型结论
通过博弈模型分析,进一步明晰了人民币汇率制度的现实选择,并将货币篮子中某一币种的权重通过其在一国贸易、外债中的重要性,以及汇率通过外债途径影响政府支付函数的程度进行了定量分析。
通过对比钉住美元情况下的解、不进行货币合作博弈的纳什均衡解,可以得出这样的结论:与钉住美元汇率制度相比较,采用参考篮子货币制度,通过提高篮子货币中日元和欧元的比重,可以降低本国的支付成本,减少正式的或非正式的钉住美元的汇率制度的损失。
因此,中国政府选择小幅升值、改变参照依据的策略进行人民币汇率改革,既回应了西方诸国的升值要求,又在一定程度上培育了经济全球化客观所需的具有灵活性的人民币汇率形成机制,使中国更加适应国际贸易、投资以及政治经济形势的变化,根据市场供求及宏观经济情况进行适当调整,从而有效减少国际热钱对单一货币的投机冲击,避免汇率的大幅度波动。同时,也有利于增强中国政府制定、实施货币政策的独立性,将中国汇率形成机制推入了市场化的轨道,表现了中国货币当局与公众、西方诸国在人民币汇率问题博弈中的高超艺术。
第三节 人民币汇率改革对国内外博弈格局的影响
至今距2005年7月21日人民币汇率改革已经一年多了,在主动性、可控性和渐进性原则的指导下,人民币汇率形成机制改革总体上稳步推进。在这一过程中,中国承受着复杂的国内外经济金融形势压力,汇率制度改革却一直在有条不紊地进行着,这每前进的一步,无不显示出中国政策当局在金融市场的海洋中驾驭航船前行的大智慧与娴熟技巧。
一、人民币汇率改革对国内博弈格局的影响
(一)人民币升值对我国经济结构将产生巨大影响
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人民币升值对我国的经济结构产生了巨大的影响,进而引起对我国产业结构调整和升级的重视。在这种利益格局的重新调整过程中,难免有一些既得利益集团会失去原有利益格局下所能获得的收益。人民币升值将通过两种途径对不同的行业产生影响:一是因人民币升值所导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变我国的经济结构,重新赋予行业不同的成长速度,并使不同行业的企业业绩出现分化;二是人民币在短期内改变行业内企业的资产、负债、收入、成本等账面价值,通过外汇折算差异影响其经营业绩。概括而言,人民币升值将对进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业是长期利好;而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大;其他则影响较小(见表3-3)。
表3-3 人民币升值对我国企业的影响
项目 财务结构 影响 有大量美元和其他外币负债的公司将获得汇兑受益;相反,有外币资产的公司将有汇兑损失 生产成本和销售价格 有大量原材料、零部件和设备等进口,同时产品主要在内地销售的企业会获益;而原材料在内地、产品主要在国外销售且产品由国际定价的公司将受冲击 国际竞争对手竞争力的变化 国际竞争对手的产品进入中国的成本会下降,对国内公司会产生负面影响
人民币升值促使一般贸易企业提升产业结构和优化资源配置。目前中国出口产品结构以制造业为主,以劳动力成本为优势,劳动密集型企业的产品档次不高、附加值含量低。对于这种从事一般贸易的企业来说,人民币的升值在短期内虽有一定的影响,但从长远发展来说这有利于减少外贸企业对政策的依赖,改变出口企业过分依赖资源消耗和价格低廉的外贸增长模式,提高外贸出口的技术含量,走质量效益型发展道路。
(二)金融市场参与者之间的竞争将越来越激烈
人民币汇率制度改革既对商业银行的资本管理、资产负债配置及风险管理等方面带来了挑战,更为其业务发展、盈利空间的增长以及国际化进程加快等方面带来了机遇。作为金融市场上最主要也是主导性的参与者,国内金融机构面临又一轮激烈的竞争,就是如何适应人民币汇率改革及其相应的市场开放措施,及时推出新产品,吸引客户。
与以往不同的是,这轮竞争将在中资银行内部以及中资和外资银行之间同时展开,尤其是中资和外资银行之间的竞争将加剧。2006年12月11日,中国入世5年保护期结束,中国金融业全面对外开放,外资银行开始享受国民待遇,中资银行和外资银行已经站在一条起跑线上。由于人民币市场投资产品的匮乏,丰富的外币投资产品(即使是只限于固定收益类)将对中国的投资者产生极大的吸引力,而外资银行将利
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用其产品和技术的优势抢夺高端客户的现象可能在这一轮外币金融投资理财业务中明显地表现出来。
因此,今后的博弈格局很可能是:中资银行互相争夺中低端客户,而中资银行和外资银行之间要争夺高端客户。中资银行在开发产品方面的劣势将成为高端客户流失的主要原因。部分中资银行在这方面已经有了一些准备,例如外币业务经验最为丰富的中国银行在2002年就建立了自己的衍生产品交易和报价平台,在产品开发上先行一步。但多数银行这方面的能力还非常弱。对中资银行而言,今后的发展重点将是在巩固好自己在网点、服务、营销方面的优势的基础上尽快培育产品开发能力,以便在高端客户领域与外资银行一争高下,同时在国内银行之间的竞争中也可以拥有长期可持续发展的潜力。
由此可见,人民币汇率改革牵一发而动全身,成为中国经济结构调整、金融市场改革、创新和发展的推动力。
二、人民币汇率改革对国外博弈格局的影响
(一)中国政府与国际投机资本的博弈
近年来,中国经常项目和资本项目双顺差持续扩大,加剧了国际收支失衡。截至2006年12月末,中国外汇储备达到10663亿美元。在庞大的外汇储备中,就有一部分被业内人士称为“热钱”的国际投机资本。国际投机资本为利而来。人民币汇率改革的步伐虽然迈出,但显然难以令这些投机资本感到满意。因为他们的资金是有成本的,相比人民币的调整幅度并没有多大“赚头”。因此,国际上对人民币升值的预期不断增强,由此引发国际投机资本大量流入。尽管中国政府对资本的管制严格,但投机资本仍有多种绕开管制的方式,比如资本账户下的贸易信贷、境内外资金融机构短期外债、同业借贷和资金存放、虚假直接投资等。投机资本流入迫使中央银行不断加大冲销力度,从而使市场利率高于国内实质经济运行决定的均衡水平,不少投机资本还违规进入房地产市场以获取投机收益。这使投机资本具有了无风险套利便利,如果人民币不升值,可获取利息收益或房地产投资收益,如果人民币升值则可以同时获取利息、汇差或资产增值、汇差双重收益。
因此,在针对人民币汇率的博弈中,国际投机资本处于只赢不输的优势地位,而我国政策当局面临内部均衡、对内币值稳定和外部均衡、对外币值稳定何者优先的选择困境。若优先考虑前者,维持物价稳定,人民币必将进一步升值,投机资本将趁势获利了结,而我国出口和经济增长遭受不利冲击。如果优先考虑后者,维持汇率稳定,则资本流入与人民币升值压力交互增强,将使汇率稳定成本不断提高。①当这种成本高到难以承受时,货币当局将不得不放开汇率,投机资本将推动人民币迅速升值,造
这种成本主要有进行冲销性干预的利息差损、经济结构扭曲损失、资源利用效率损失以及国外资产贬值、国内通货膨胀和资产市场泡沫膨胀等风险。
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成货币升值危机:外需、国内投资及经济增速迅速下滑。汇率升到一定高度又会引发贬值预期,形成自我实现的贬值危机:投机资本获利了结、投资资本撤离、本国资本外逃同时发生,国家外汇储备迅速减少,人民币大幅贬值。
为了防范和化解我国因采取这种策略而使经济隐含的风险,我国政府在人民币汇改之后就很快推出了一系列相关的政策措施,在完善汇率形成机制的同时加大了资本流动开放的力度,推出的主要措施有:扩大银行间外汇市场主体,不仅允许合格的非银行金融机构和非金融企业进入即期外汇市场,还扩大了办理人民币对外币远期业务的银行主体,由原来4家国有商业银行和3家股份制商业银行扩大到所有具有即期结售汇业务和衍生产品交易业务资格的银行,并且实行备案制的市场准入方式;引入询价交易方式;推出防范汇率风险的衍生产品,开办银行间远期外汇交易,推出人民币对外币掉期;允许设立货币经纪公司;扩大即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度,由原来上下浮动1.5‰,扩大为上下浮动3‰;提高境内机构经常项目外汇账户限额,境内机构可保留现汇的比例由现行的30%或50%,调高到50或80%;提高了境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限额;实行银行结售汇综合头寸管理。从央行和外管局在人民币升值之后推出的这一系列举措分析,人民币升值确实只是拉开了人民币汇率制度改革的序幕,随后的这些进一步的开放和改革措施的意义更加深远。
(二)中国政府与其他国家之间的博弈 1、中国政府与西方发达国家的博弈
美国和日本一直想依靠人民币升值来解决本国贸易逆差和通货紧缩问题,以“贸易逆差”、“干扰市场”等理由为借口,给中国商品的出口设置了重重障碍,并通过国际组织三番五次提出要求人民币升值的议案。2005年中国主动对人民币汇率水平进行调整,减少了这些国家制裁中国的借口,缓解彼此之间的贸易摩擦,使原本紧张的国际关系因此得到改善。
值得注意的是,中国在宣布人民币升值之余所埋下的伏笔:从单一钉住美元转为参考一篮子货币,从长期看,人民币与欧元、日元等主要货币的联系将会越来越紧密,这意味着对美元的霸权地位产生冲击,而这在某种意义上也等于降低了对美国单极国际政治经济秩序的依赖。现阶段,欧元的强势地位、英镑的坚挺和美元的疲软都证明了这一事实。因此,无论对国际炒家或政客而言,人民币升值都只是序曲。
另外,目前中国的对美国和欧盟的贸易摩擦已经由以往的原有国际贸易格局基本平衡下的一般贸易摩擦转变为原有国际贸易格局被严重打破情形下的战略性贸易摩擦。战略性贸易摩擦的解决是一个长期问题,而且摩擦双方首先需要协调的就是以汇率为中心的宏观经济政策。既然靠人民币升值纠正美中贸易失衡是杯水车薪, 那么汇率灵活性的增强更为重要。在当前的国际经济格局下, 美国要调整其贸易逆差, 根本出路还在于消除自身经济的痼疾, 同时加强国际政策的协调, 特别是美、欧、日三方。
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美国应当调整其扩张性财政政策, 积极增加国内储蓄, 欧洲和日本应当积极推进结构改革和刺激内需, 而包括中国在内的亚洲国家适当调整汇率制度和汇率水平, 形成一个协调运行的新格局。
2、人民币汇率改革对东南亚博弈格局的影响
人民币汇率改革不仅可能成为中国货币政策框架的一个重要暗示,而且可能对全球的货币安排产生显著的长期影响。随着中国放松人民币与美元之间的联系,并继续开放其资本账户,使得亚洲国家货币开始表现得更像一个脱离美元区的货币联盟,而不再是作为一体化的障碍。
由于人民币在亚洲汇率中的稳定作用,人民币汇率制度朝着灵活方向改革必然会影响其他东亚国家汇率制度,甚至最终可能改变东亚集体钉住美元的格局。由汇率制度选择的n-1法则可知,大国在汇率制度确定上比小国有优势。根据制度选择的斯塔尔博格博弈(即追随者依据先行者的政策选择来做出决策),中国一旦选定汇率制度,其他东亚邻国将密切关注人民币的汇率变动,甚至可能跟随人民币汇率制度变动来选择自己的最佳汇率制度。其目的在于保证其本币的汇率波动与人民币汇率的波动在同一方向上,从而维持国际竞争力。马来西亚在人民币汇率调整以后迅速调整汇率制度,即这种追随效应在发生作用。因此,人民币汇率制度改革将对亚洲国家进一步的货币金融合作拉开了序幕。
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结 语
从前3章的分析我们得出了本论文的基本结论:改革是艺术,也是博弈。由于人民币汇率改革的综合性、复杂性和长期性,因此,理想目标不可能一步到位,对改革的预期也不能过高。艺术,即需做出选择,要在改革、发展与稳定之间取得平衡,不能太快也不能太慢;同时,社会有不同的利益组别,各个利益组别会从自身出发发表不同看法,发出不同的声音,在一个各种利益日趋多元化、政策的导读日趋专家化的社会里,这些都是平常不过的社会现象。此外,国内外政治、经济、外交等各种因素交织在一起,还会出现错综复杂的局面。因此,人民币汇率改革要求做出更加平衡和有效的选择,这不仅是一个正确掌握知识、经验、经济学和合理融合经济体制、政治体制方略的问题,而且是一个复杂的多方、多次博弈过程。
由于社会制度的不同,国外的相关研究并没有为我们提供一个可以借鉴的具体的分析框架,文章的分析限于找出人民币汇率决定背后的非经济因素,一方面考虑了政府的政策性偏好和主观导向,以及国内外利益主体之间的博弈协调过程,另一方面力图解释现行的人民币汇率政策安排有其内在的逻辑而且是现实有效的,这些分析也为人民币汇率下一步的改革提供了诸多的启示:
一、人民币汇率改革是蕴含着多方博弈的过程
汇率问题不仅仅是国际经济学研究的问题,还涉及到政治方面的因素。汇率改革成功的关键在于协调好各利益集团之间的关系,保持社会稳定,重建公众信心。
第一,汇率改革会影响到国内利益集团之间的收入再分配,由此带来了赢家和输家。利益集团的收入受到影响之后必定会影响到他们的政策偏好及其在政策形成过程中的讨价还价能力,最终将改变国内政治博弈的均衡。
第二,汇率改革以后的汇率和汇率制度作为可供国家选择的政策工具,其有效性取决于政府的政策设计和不同政策间的配合,这会带来政府政策的公信度(credibility)和一致性 (consistency) 问题。这些问题表明,政府为了达到最优目标必须考虑到公众和外国政府对其政策的反应,这实际上也是一种政治博弈。因此,政府在必要时应利用其作为创新主体的特有优势,打破汇率制度的持续性非均衡,果断地推动制度创新。
二、制定汇率政策首先要考虑本国利益
对中国而言,虽然利益集团通过不同的组织形式和渠道对政府施加影响,在政策形成中发挥着自己的作用,但是,政府的政治经济利益考虑在政策形成中依然起着决定性的作用。换言之,政府在决策过程中必须考虑到汇率变动对社会稳定、就业、经
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济增长和经济结构调整等方面的影响,从实现本国总体政治经济利益最大化出发,制定出适合总体国民经济和金融的稳定持续发展的汇率政策。
三、汇率改革要注重国际政策协调与合作
当今的国际环境增大了汇率问题的复杂性。一方面,世界各国之间的贸易、投资、服务以及生产的相互依赖和融合程度日益加深,但缺少全球的协调和管理机制,导致汇率变动的系统风险对发展中、转型中国家以及小国都可能是难以承受的外部冲击;另一方面,全球化中的任何一种制度安排和调整,都涉及一些国家的根本利益受益或受损。因此,汇率问题说到底依然涉及到不同国家的根本利益问题。因此,我国的汇率政策选择时也不能不考虑国际关系的协调与合作问题,对国外的压力也不能置之不理,这不利于国家的长期利益。
四、进一步完善人民币汇率形成机制,培育和提高中央银行外汇市场干预能力
首先,现行人民币汇率形成机制名义上是一种“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”,但这个“市场”是一个政府控制下的国内银行间外汇市场。由于我国实行强制结售汇制,外汇市场的供应一方主要是国内大商业银行,尤其是中国银行;需求一方又主要是中央银行,政府只要控制了中国银行和人民银行,就可以决定人民币汇率,因而外汇交易中心不是一个有效的交易市场,现行人民币汇价也不能体现真是均衡水平的价格。从中国长远看,为实现人民币由管理浮动向真正的市场汇率形成机制转变,以及汇率形成机制的平稳过渡,当前应在结售汇制度、人民币交易主体、交易规则和交易产品等方面进行相应的调整。
其次,管理浮动汇率制度对中央银行的干预水平有更高的要求,中心汇率的调整时机及幅度、货币篮子的货币及权重的确定以及浮动区间的逐步扩大,需要中央银行作出严谨的分析和抉择,中央银行的日常入市干预也需要高超的技巧。因此,中央银行必需建立汇率监测和分析体系,增加自身干预外汇市场的工具及手段,更重要的是把握好干预的“度”和“量”,处理好“相机抉择”和“政策公信力”的关系,因为干预太多会影响汇率政策的公信力。
五、完全开放条件下的人民币汇率制度选择
这里所谓的“完全开放”,就是指在走完了麦金农意义上的经济自由化的最后一步,即资本项目开放后的金融经济状态。这里意味着资本是完全自由流动的,人民币在经常项目下自由兑换,本外币资产完全替代和外国金融机构在国内任何地方均享受国民待遇。此时,国民经济已经是一个全面自由化的开放经济。
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多数学者都同意在完全开放经济条件下,人民币应选择浮动的汇率制度。目前以及在可预见的相当长的一段时间里,都将存在国际利益关系的不平等,一个重要表现就是国际货币体系的不平等性。当前的国际货币体系是建立在纸币本位基础上的以美元为中心的多元化国际储备和浮动汇率体系。这样的制度安排,体现了发达国家的产权利益优势地位,符合其发展本国经济和占领世界市场的需要,但对于广大发展中国家来说,这是一个不平等的货币体系,其终极表现便是国际货币本位不平等。国际利益关系的不平等性,从而国际货币关系的不平等性,直接导致了国际汇率制度的不平等性。这或许就是包括中国在内的发展中国家出现汇率制度“选择困境”的根源所在。因而中国要想真正获得实行人民币浮动汇率安排的收益的话,就需要与其他国家,既包括发展中国家也包括发达国家积极寻求合作,寻求一次彻底的国际货币体系改革,使国际储备的创造与分配建立在不受一国或几国控制的“世界货币”,而非现在的“国际货币”基础上,才能为自己营造一个真正平等的国际汇率制度环境。
此外,对冲基金对各国汇率制度和货币体系的冲击实际上也是在对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看,如果我们认定对冲基金的这种行为接近于垄断,那么它所获得的收入则近乎垄断利润。正如经济学界所公认的那样,垄断利润是一种不公正的财富再分配。这种不公正不仅被理解为对一部分人的损害,而且具有这样的性质,即收益方是以整个社会乃至整个世界的损失为代价的。操纵价格的垄断行为不仅破坏市场信号,而且破坏市场制度本身,①所以,在人民币实行浮动汇率制度时,还需与其他国家政府合作,采取适当的政策手段,对操纵金融市场的行为加以约束,以保证国家货币与资本的正常流动,提高资源在全球范围内的配置效率,使全世界总福利得到增加。
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盛洪:《对冲基金、金融市场与民族国家》,《经济研究》2000(2),23页。
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后 记
两年的研究生生活转瞬即逝,在此论文完稿之际,我要衷心感谢我的导师刘惠好教授。在两年的研究生学习过程中,她一直对我严格要求,在学习上给我鼓励,生活上给我关怀,本篇论文从选题、构思、写作直至最后的修改工作,每一步都离不开刘老师的悉心指导,在此我向她的谆谆教导和帮助表示深深的谢意。
同样要感谢宋清华教授、吴韡教授、陈红教授、李卉副教授、夏丹阳副教授在平时授课、论文开题和写作过程中的解疑答惑。
感谢研究生期间所有教过我、给我帮助的老师,他们不仅向我传授学习的方法与技能,还教给我做人的道理,在我遇到困难、陷入困惑时,是他们指点迷津,助我不断成长。
感谢我的舍友及其他同学,他们与我朝夕相处,伴我走过两年的研究生生活,给了我巨大的帮助与关心,与他们结下深厚的友谊是我人生的宝贵财富。
最后,我还要感谢我的父母,是他们给予我了我完成学业的无限的精神和物质支持。
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