公司债券的风险防范措施

2015年1月，证监会颁布实施《公司债券发行与交易管理办法》，公司债券发行量得到前所未有的增长，债券市场呈现出冰火两重天的现象，一边是火热的配置需求，一边是频繁发生的违约风险。2015年有37只债券违约，涉及金额221亿元；2016年以来，信用债风险事件已经发生10余起，主体评级下调13起，违约有可能成为常态。

由于中国的破产制度、信息披露制度还有待完善，投资者难以有效的事前跟踪，事后维权也存在着各种问题，信用风险被看成债券违约的主要风险。

本文通过研究公司债券违约风险，探讨各种风险防范措施，为投资者做债券投资时提供参考，加强对自身的保护。

一、偿债保障条款

偿债保障条款通常在债券募集说明书中约定，旨在保护投资者利益，如出现条款约定的事项时，可以采取召开债券持有人会议、追加担保、提前赎回等措施，防范风险的扩大，减少损失比例等。国际债券市场的发展历程显示，设计精细债券条款可以使债券持有人充分认识投资风险，约束发债主体的行为，最终有效保护债券投资者的合法权益。

偿债保障条款中通常涉及两类条款：“指标维持类条款”和“事件发生类条款”，前者是指选定某些财务指标并约定这些指标需维持在某一水平；后者则着眼发行人等相关主体的具体行为或发生的事件，约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。

（一） 指标维持类条款

指标维持类条款通常涉及到企业的财务指标，如资产负债率、净资产负债率、利息保障倍数、毛利率、净利率、现金流量利息保障倍数、现金流量债务比等等；还包括定量的财务数据，如销售收入、EBITDA、息税前净利润等等。利用财务数据约束企业能够起到很好的偿债保障作用，有利于督促企业规范经营、扩大收入、提高偿债能力等等。一旦企业无法实现上述目标，将面临提前偿还债券、拍卖变卖资产、破产清算等法律行为。

案例1：以民生银行成都分行和恒鼎实业之间的约束条款为例，指标维持类条款如恒鼎国际及其子公司的资产负债率、贷款与净资产的比值、毛利率等指标需维持在某一特定水平。

（二） 事件发生类条款

事件发生类条款涉及对投资者构成不利影响的事件，通常在债券募集说明书中约定违约条款，避免企业种种行为损害投资者利益，是债券投资经常采用的方式。最常见的包括控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、并购限制、售后回租限制条款等，对每种限制条款进行介绍：

限制事主要目的 项 避免控制权变更可能1发行人的所有资导致企业原有经营思路和控制权发展战略发生转变，从而变更 对其偿债能力和信用风险算或合并； 的恶化给投资人带来损失 数董事被更换；3发生清回债券，通常该赎回价格略高于本金价格。 产被出售；2董事会的多时债券投资人有权要求企业以特定价格赎约定当企业所有权或经营权发生变更具体情形 风险防范措施 1约定出售资产获得的资金至少有70%对于发债企业的债务是现金或类似形式，并且该笔资金需在发行偿付能力起到至关重要的核心资核心资产的划转或出售对产出售 其信用状况构成重大影响。 于偿还债务的资产等。 避免企业大规模的财新增负务扩张导致财务杠杆率升债 高、财务指标恶化、信用风险恶化。 新增债务类型包括限制企业新增债务规模，根据覆盖率和的流动性和限制其用途； 偿还债务、再投资于与主营业务相关且有助交易的公平性、所获资金别的债务；2对获得资金的用途通常限定在主要限制出售资产企业内保留一年或用于偿还同等或更高级一般负债、租赁、信用证杠杆率情况限定未来可新增的债务。覆盖率偿付、股票赎回义务以及的指标主要是EBITDA利息保障倍数，杠杆对外担保等。 率指标主要指总负债/EBITDA。 1限制的主要支出类型包括：股票分红、股票回购、提前清偿以及关联交易等；2一为了防止关联方交易支出 债权人的提前支付损害了为股东、管理层或关般会划定一个支出额度，该额度是可以调节的利益输送，以及对股东、联方谋求利益，可能对公的；3要求董事会对关联交易进行严格审查，司利益以及债券投资者确保关联交易的公平、公正，不掺杂高管的个人利益诉求；4也可要求遇到影响债务安全的重大关联交易时需得到债券持有人同意。 保护债券持有人在发权利负行人资产之上的相对优先担限制 地位 限制通常会导致发行售后回资产减少、债券增加的售租 后回租行为 确保合并、收购等行合并、收为发生后，发行人信用状购 况不会大幅下降 收购目标公司等情形 项下的义务。 企业发生并购重组、时，才允许并购的发行；2继受方承担债券赁费相关于分期还款 金比例以及对该部分资金的用途。 1通常只有在相关财务指标有所改善即时收益权，定期支付租得超过合并资产的10%；3对获得资金的现通过资产变现取得租金的能力；2限制售后回租的规模，如不抵押权 受偿权。 1通常要求发行人需要有负担持续支付同一物上设立两个上设置优先于或与债券持有人同等顺序的主要是限制其他债务人在抵押资产之债券持有人的合法权益。 利益造成损害。 案例2：恒鼎实业债券募集说明书中约定，当发生控制权变更时，

发行人应当发出回购全部票据的要约，以本金101%的价格加上应付利息。2013年12月31日，恒鼎实业违反了该票据项下的部分条款，根据约定，持有人可以终止协议、加速债务到期或主张所有债务到期。

结合我国情况，境外发行债券常使用的偿债保障条款对完善我国债券发行文件、增强投资者保护均有一定的价值。通过完善偿债保障条款给予投资人更加灵活的决策权，给予投资人完善的退出机制，不失为提高持有人投资能动性的有效途径，也是在债券存续期内给投资人的一颗“定心丸”。

二、担保权行使

近年来，随着债券市场违约风险的逐渐暴露，担保权行使问题引人关注，违约事件的发生警示我们，担保债券并不代表高枕无忧、绝对安全，债券持有人对担保权问题予以适当关注和必要管理是实现担保权增信功能的重要保障。

（一）担保权行使的常见问题及防范措施

常见问题 因担保物上的权利1已存在优先于债权人顺位的抵瑕疵等问题导致后期行质押权；2被采取冻结等影响受偿顺权时出现担保物价值大利实现的司法强制措施；3其他不利幅缩水或权利实际无法实现抵质押物价值的情形。 实现 1及时发现和解决担保物存在的权利债券持有人忽视担发行人对于担保物后续管理很瑕疵或违规使用问题；2事前对设置抵质押权的有效性、是否存在权利瑕疵以及其他不利情形等方面进行充分核查；3事后则代表投资人持续关注后续担保物（权）管理，化债券持有人有权要求追加担保。 在募集说明书等文件中明确约定并细具体情形 风险防范措施 保物（权）管理，给后续不规范，可能会损害债券持有人权处置留下了隐患 益。 采取必要的抵质押权保全措施。 1通过细化的制度设计强化担保方等主体的真实担保意愿；2重视担保机构代偿担保企业规模普遍小、风险高、担保机构“担而不风控体系尚不健全，加之监管不到保”问题突出，投资者屡位，专业担保机构易出现资金紧张的次“触雷” 的情况，代偿能力较弱。 越强；4合理安排反担保措施在一定程度上可以提高本担保方的代偿意愿和能力。 1担保方与发债企业之间较强的关联性会影响增信效果，一旦发债主担保方企业与发债体出现兑付困难，关联公司恐怕也力企业之间相关性较大，或不从心；2担保方往往提供的是单一者有的担保方受到互保、的信用担保,约束性较弱；3在互保、上；2加强对专业担保机构的监管和培育，连保等的“捆绑”，增加连保的捆绑作用下，某一环资金链断多管齐下夯实担保的增信效果。 了代偿的不确定性 裂即会牵一发而动全身，带来的连锁效应也是相当可怕的。 重点放到对担保方代偿能力的识别和判断1债权人在追加保证担保时应把关注款设置越完善，其对债券偿还的保障能力人的主体信用越高、相关性越低、担保条能力的识别和判断，加强风险防范；3担保案例3：“12 金瑞债”募集说明书中偿债保障条款的约定，发行人董事会承诺债券存续期间，发行人连续两年经营性现金流量净额为负时，发行人应当为本期债券追加担保。随后，在金瑞矿业出现上述情况时，该债项的受托管理人向金瑞矿业发出书面通知提请发金瑞矿业为“12金瑞债”追加担保。发行人随即做出回应，青海桥头铝电股份有限公司为该债项提供连带责任保证担保。

案例4：2013年初，超日太阳同意以本公司及其子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备等资产为公司债券担保。此后超日太阳将这部分担保资产进行了违规使用，由于客户违约及发行人擅自同意客户将部分应付账款转由第三方承担等多种原因，作为担保的应收

账款绝大部分未能按期收回。因此，关注担保物（权）的后续管理对于实现担保权和维护债券持有人的合法权益尤为重要。

案例5：“12东飞01”因骑缝章问题引发担保方与发行人之间对担保协议的争议事件，签订担保合同的过程中的不规范性操作引发风险。如根据一般规范性操作流程要求，页数超过一页的需加盖骑缝章且各方骑缝章不得有重叠，避免未盖章页被篡改，从客观情况来看，并非每份担保函都符合要求，一旦涉及需要担保方代偿，因担保合同不规范引发争议，最终损害的是投资者利益。

三、监管措施

政策监管层面主要是证监会发布新《管理办法》，强化对债券发生的监管，强化持有人权益保护，完善了债券受托管理人和债券持有人会议制度，从立法层面引导债券发行步入良性循环。

2015年9月证监会部署各证监局对辖区内部分公司债券发行人开展了首次现场检查工作，共检查了105家公司。下一步，证监会将继续加强事中事后监管，进一步建立健全公司债券日常监管体系，深入开展对公司债券发行人的常态化现场检查，促进市场主体归位尽责，更好维护债券市场规范发展，依法保护投资者合法权益。

债券市场风险暴露与宏观经济增速放缓有关，企业面临经济结构调整、去杠杆、去产能等要求，银行抽贷断贷，市场需求紧缩，使原来积累的风险暴露。如何帮助企业度过难关，免受经济周期影响，是考验债券持有人、受托管理人的风险研判能力和控制能力。担保公司做为债券市场的担保主体或受托管理人，有必要对债券发生人进行必

要的监管，防范债券违约事件发生，更应该精心设计合同条款，确保担保风险可控，全面降低担保代偿损失。